De financialisering van het bedrijfsleven is al een kwart eeuw aan de gang. Jarenlang zijn de winsten gegaan naar uitkeringen aan aandeelhouders, en is alleen op de korte termijn en niet op de lange termijn gestuurd. Met een klap lopen we nu tegen de grens van dit bedrijfsmodel op. Door klimaatverandering zijn investeringen onontkoombaar, maar de financiële ruimte hiervoor ontbreekt.

Rodrigo Fernandez
Rodrigo Fernandez is senior Onderzoeker bij SOMO

De Nederlandse economie staat op een kruispunt. Veel bedrijven die in het verleden zijn ontstaan, en die soms zijn uitgegroeid tot wereldwijde spelers door de aanwezigheid van goedkoop gas en overheidsbeleid, passen niet in een wereld waarin de energiehuishouding gaat veranderen. Een wereld waarin de kosten voor energie en water, de kosten voor het gebruikt van de fysieke ruimte en de uitstoot van broeikasgassen en stikstof, niet langer op de maatschappij kunnen worden afgewenteld maar op het bord van de bedrijven zelf komen te liggen.

We moeten richting kiezen. We kunnen niet terug naar de wereld van de PVV en de BBB, waarin we ecologische grenzen kunnen blijven negeren en waarin het Groningse gas oneindig leek. Die wereld bestaat simpelweg niet meer.

We kunnen de afslag nemen van aanmodderen, zoals we nu doen, afwachten en hopen dat de markt op tijd met een oplossing komt en ondertussen alles blijven subsidiëren, risico’s afdekken en convenanten sluiten. De vraag is waar we dan terechtkomen.

We kunnen ook de afslag nemen naar een versnelling van de noodzakelijke energietransitie. Dit is de weg van duidelijke normen, regels en dwang. Meer stok en minder wortel. Het grootste obstakel hiervoor is maatschappelijk en dus electoraal draagvlak.

Welke weg we ook kiezen, één probleem is hetzelfde: we zitten opgescheept met een groot aantal beursgenoteerde bedrijven die van binnenuit zijn uitgehold. Deze bedrijven zijn in de laatste kwart eeuw gefinancialiseerd en verkeren daardoor in een slechte conditie om de lange weg van de energietransitie af te leggen. De focus op het verhogen van de aandeelhouderswaarde op de korte termijn is ten koste gegaan van het bestaan van deze bedrijven op de lange termijn.

Deze bedrijven zijn minder gaan investeren, maar zijn wel blijven lenen en keerden een steeds groter deel van de nettowinst uit aan de aandeelhouders. Er zitten bedrijven tussen die sinds het akkoord van Parijs in 2015 meer dan 100% van de totale nettowinst hebben uitgekeerd, zoals Ahold (101%), Akzo Nobel (103%) en Unilever (98%).[i] De aandeelhouder is niet meer de sluitpost maar prioriteit waar alles voor moet wijken. Dit bedrijfsmodel is hoe dan ook onhoudbaar.

De bezittingen van sommige van deze bedrijven zitten bovendien vol met activa die hun financiële waarde verliezen op het moment dat de grenzen van het akkoord van Parijs zouden worden beschermd door wetgeving, overheidsbeleid of de rechter. Deze ‘gestrande activa’ bestaat uit bezittingen die op de balans van bedrijven staan - fabrieken, patenten, infrastructuur of oliereserves - en die in de toekomst niet meer gebruikt kunnen worden waardoor ze versneld afgeschreven zouden moeten worden. De actuele waarde van deze bezittingen wordt gevormd door de kasstromen die ze in de toekomst zouden kunnen genereren. Op het moment dat de bedrijven begrensd worden in hun uitstoot om bepaalde planetaire grenzen te bewaken, dan vallen deze kasstromen weg en dan stort de waarde van deze bezittingen ook in.

Als de grenzen van het akkoord van Parijs worden gehandhaafd en vertaald naar het niveau van bedrijven, worden de gestrande activa van Shell geschat op 90% van de bestaande oliereserves en 72% van de gasreserves.[ii]

Veel van de huidige fysieke industriële infrastructuur zal verloren gaan bij een transitie naar een andere economie. De grootste energie-slurpende bedrijven in Nederland zijn inmiddels uitsluitend dochterondernemingen van buitenlandse multinationals, zoals Tata, Yara, Shell, Dow en Chemours. Met andere woorden: de grootste energiegebruikers en vervuilers van Nederland zijn ook nog eens onderafdelingen van bedrijven die elders hun hoofdkantoor hebben. Deze bedrijven geven geen prioriteit aan transitie-ambities van Nederland.

Het startpunt van deze bedrijven is dus niet gunstig. We zien dat hierdoor ook de stroperigheid van de publieke en private besluitvorming op het gebied van de transitie sterker wordt. Stilstand is het gevolg. Stilstand die bestaat uit een complex van waarde-ketenen van die met elkaar verstrengeld zijn door vraag en aanbod, zoals olie en de brandstofauto. Een beweging kan vaak alleen plaatsvinden als iedereen meebeweegt. Maar deelbelangen houden dit tegen. Niet elk onderdeel kan even makkelijk bewegen en heeft evenveel te winnen bij het zetten van stappen in de richting van een energietransitie. Niet iedereen heeft evenveel te verliezen door gestrande activa.

Een tussenliggende schakel kan vaak niet in isolement overstappen van de fossiele economie naar een duurzame economie. Elektrificatie van een bedrijfsproces zonder een bestaande infrastructuur is niet mogelijk. Het gedeelde belang van bedrijven is dan al snel het verdedigen van de bestaande orde. We zien dit in de agro-industrie bij het verzet tegen de stikstofnormen.

We zien dit ook bij de basisindustrie die niet van de fossiele subsidies af wil. Het gaat hierbij om grote bedragen die in mindering worden gebracht op belastingen van de industrie en zo de energieconsumptie en de emissies goedkoper maken en stimuleren. De specifieke belastingkorting voor de petrochemische industrie bedraagt alleen al € 2,2 mrd per jaar.[iii] De kunstmestproducten ontvangen een korting van € 1,2 miljard per jaar.

Deze deelbelangen weten hun weg goed te vinden naar het electoraat. De VVD, de BBB (en tot voor kort het CDA) zijn vehikels voor deze deelbelangen, aangekleed met een politiek programma. Het grootbedrijf weet zo zijn belangen te herdefiniëren als het algemene belang, waarmee de deelbelangen worden geïnstitutionaliseerd en gelegitimeerd.

Financialisering: Hoe bedrijven worden uitgehold

Wellicht is het goed om even een stap terug te zetten om te begrijpen hoe onze bedrijven zijn uitgehold in het tijdperk van financialisering. Want de energietransitie zal niet van de grond kunnen komen zonder een einde te maken aan dit regime.

Het academische debat over de financialisering van niet-financiële bedrijven is ruim een kwart eeuw oud. In deze periode is veel veranderd. Enerzijds veranderde het gedrag van bedrijven, onder andere door de cruciale veranderingen in de context sinds de ICT-crash van 2000, zoals de sterke daling van de rente. Daarnaast waren er belangrijke verschuivingen in de theorieën, de gebruikte methoden en empirische bevindingen.[iv]

Aanvankelijk werd in de literatuur over de financialisering van bedrijven een grote nadruk gelegd op de toename van financiële activa in verhouding tot de omzet of de vaste activa vanaf de vroege jaren negentig. Deze opgepotte financiële middelen werden vooral aangehouden in liquide vorm en geïnvesteerd in relatief veilige beleggingen zoals staatsobligaties. Greta Krippner zag in 2005 in de inkomsten die deze opgepotte financiële tegoeden genereren een nieuw verdienmodel voor niet-financiële ondernemingen.[v] Winst zou steeds meer komen uit beleggingsopbrengsten en steeds minder door operationele activiteiten zoals de verkoop van goederen en diensten. Dit verdienmodel werd gezien als de ‘financialisering’ van bedrijven en bestond uit een verschuiving van investeringen door bedrijven in materiële vaste activa, zoals machines en gebouwen, naar het beleggen van de opgepotte winst.[vi]

Deze ‘financiële accumulatie’-visie op financialisering kreeg gaandeweg steeds meer kritiek.[vii] De belangrijkste kritiek was gericht op de vermeende causale relatie tussen de gestegen spaarpotten en de dalende investeringen. De financiële crisis veranderde alles. Doordat centrale banken ingrepen met een opkoopbeleid van obligaties daalde de rente. Het rendement van de liquide beleggingen van Nederlandse beurgenoteerde bedrijven daalde van 5% in 2006 naar 1% in 2020.[viii] De schuldenlasten namen af van 6% in 2008 naar 3% in 2020.[ix] Hierdoor werd het aanhouden van grote spaarpotten steeds meer afgestraft terwijl schulden maken aantrekkelijk werd.

Een tweede invalshoek in deze discussie is de strategie van ‘downsize & distribute’.[x] Dalende investeringen worden hierin vooral begrepen tegen de achtergrond van de toegenomen uitkering van winsten aan aandeelhouders (‘distribute’). Terwijl krimp (‘downsize’) een voorwaarde was om meer winst te kunnen uitkeren in de periode vanaf de jaren ’80 tot ’00, zijn de hoge uitkeringen aan de aandeelhouder een blokkade om van de krimp af te komen in de periode erna.[xi]

In verhouding tot de omzet dalen de investeringen van Nederlandse beurgenoteerde bedrijven in materiele vaste activa (zoals machines en gebouwen) van 6,5% in 2000 tot 3,8% in 2020.[xii] Als we de jaarlijkse investeringen in materiele vaste activa afzetten tegen de waarde van de bestaande voorraad aan vaste activa dan zien we dat deze dalen van 22% in 2000 naar 12,3% in 2020. Financialisering is hier de toegenomen druk van de aandeelhouder om alle kasstromen naar zich toe te trekken, inclusief het aangaan van schulden. Het gevolg is dat bedrijven uitgehold raken.

Een derde visie die goed samengaat met de andere invalshoeken is de toegenomen marktmacht van grote bedrijven die samenhangt met de groei van de immateriële activa. Enerzijds zien we sinds de jaren tachtig een de-industrialisatie in het centrum van de wereldeconomie, wat samenging met een groei van meer kennisintensieve productiemethoden. Anderzijds zien we in specifieke sectoren dat intellectueel eigendom geen deel uitmaakt van het productieproces maar van een verdienmodel.

Mariana Mazzucato deelt op basis hiervan bedrijven op in de categorie ‘maker’ en ‘onttrekker’.[xiii] De ‘makers’ zien ook hun immateriële activa toenemen maar hebben een verdienmodel dat primair gebaseerd is op de vervaardiging en levering van producten en diensten, al dan niet in toenemende mate kennisintensief. Het verdienmodel bij de ‘onttrekkers’ draait om bezit of controle van immateriële activa die een opbrengst kunnen generen. Hierbij kan het gaan om een concessie of een dominant digitaal platform dat de functie van poortwachter heeft.

Deze verschuiving naar het generen van winst zonder te produceren, het rentenieren, is voornamelijk weggelegd voor de grootste en machtigste bedrijven, waardoor de ongelijkheid tussen bedrijven op wereldschaal toeneemt.[xiv] De bedrijven die boven aan de waardeketen staan, zijn bijvoorbeeld grote kledingmerken, of bedrijven waar de bescherming van het intellectuele eigendom door handelsregels monopolies creëren, zoals in de farmaceutische industrie.[xv] Maar ook de grote tech-bedrijven waar platforms een eigen dynamiek creëren die mensen vasthouden en waar intellectueel eigendom concurrenten buiten de deur houdt. Denk ook aan nutsbedrijven, de financiële sector en olie- en gasbedrijven.

Het resultaat is een grotere toe-eigening van de totale winstquote door 1% van wereldwijde grootste beurgenoteerde bedrijven. Dat gaat gepaard met een uitholling voor de resterende 99% van de bedrijven wereldwijd. Dit alles creëert een rem op de energietransitie.

Weg van het gefinancialiseerde bedrijfsmodel

Om de weg naar de energietransitie succesvol af te kunnen leggen is het noodzakelijk voorbij de uitholling van bedrijven te komen. Er moet dus een einde komen aan de prioritering van de aandeelhouder in het gefinancialiseerde bedrijfsmodel. De inkoop van eigen aandelen moet worden uitgebannen.

De uitkering van dividend aan de aandeelhouder moet daarom pas worden toegestaan als aan een aantal voorwaardes is voldaan die rekening houden met de internalisering van de kosten en het bestaan van het bedrijf op de lange termijn. Hierbij moeten vragen centraal staan over de waardering van de bezittingen en de solvabiliteit op het moment dat klimaatnormen worden opgelegd als harde grenzen.

Er moet vooral weer ruimte gecreëerd worden om te investeren. Nu willen bedrijven subsidies voor elke ingreep die ze doen om te veranderen. Het verhaal van het grootbedrijf is dat bedrijven de kosten niet zelf kunnen dragen, en als ze gedwongen worden, moeten ze sluiten of gaan ze naar het buitenland waardoor de uitstoot niet afneemt. Fossiele subsidies moeten volgens deze bedrijven in stand blijven, en worden aangevuld met groene subsidies, het afdekken van de risico’s en een flinke dosis aan vertrouwen in marktwerking. Dit alles in een context van decennia dalende winstbelasting en grootschalige belastingontwijking.

In deze visie is de winst privaat en zijn de risico’s publiek, dus voor de maatschappij. Dit moet anders. Als bedrijven niet de ruimte hebben om te investeren in het toekomstbestendig maken van het eigen bedrijf, dan kan er ook geen sprake zijn van een winstuitkering. Als bedrijven niet kunnen opereren zonder kosten op de maatschappij af te wentelen, dan moeten ze in publieke handen worden getransformeerd of moeten ze sluiten. We lopen nu aan tegen harde ecologische grenzen, en die moeten leidend zijn. De weg van langer blijven weifelen is dus een doodlopende weg.

Het is nodig om het gefinancialiseerde bedrijfsmodel te vervangen door een model met een langere tijdshorizon, gebouwd op geduldig kapitaal dat bedrijven in staat stelt om veel te investeren en te innoveren. Dit kan niet zonder een radicale verlaging van de beloning van de aandeelhouder. Dit is de enige private financiële stroom van enige omvang die kan worden aangewend.

Ook zullen toeleveranciers, zoals boeren en andere bedrijven in de keten, een groter deel van de omzet moeten krijgen, zodat ook zij over de financiële ruimte beschikken om te investeren. Om dit laatste te bewerkstelligen moet marktmacht op verschillende fronten worden bestreden. De mantra dat grote bedrijven goed zijn voor de consument en daarom met rust gelaten moeten worden - hoeksteen van de dominante neoliberale mededingingsfilosofie - moet worden verlaten.

Deze fabel doorprikken is slechts een begin van wat nodig is om een noodzakelijke koerswijzing van de politieke economische kaders te forceren. In het eindspel van het fossiel kapitalisme waarin we ons nu bevinden, moeten we het initiatief nemen om te fantaseren over een andere toekomst.

Electorale steun verwerven voor deze koerswijziging is daarna een belangrijke stap die gezet moet worden. Op basis van concrete voorstellen die op een rechtvaardige wijze een daadwerkelijke transitie bewerkstelligen, zullen de electorale meerderheden moeten worden teruggewonnen.

Noten

[i] Fernandez, R, Hartlief, I, Messick, J (2024) Aandeelhouders boven klimaat: grote vervuilers maken liever winst dan klimaatplannen. SOMO, p 55

[ii] Fernandez, R , Klinge, T, Zeolla, N, Contreras Ramírez, R & Deruytter, L. (2023). Stranded: Why Shell is unable to navigate the just transition trilemma. SOMO, p24

[iii] Boris Schellekens, Albert ten Kate (2023).  Rechtvaardig afbouwen van fossiele subsidies: Minder CO2 en meer inkomsten. SOMO, p 17

[iv] Rabinovich J and Reddy N (2024). Corporate Financialization: A Conceptual Clarification and Critical Review of the Literature. Post-Keynesian Economics Society Working Paper 2402.

[v] Krippner GR (2005). The financialization of the American economy. Socio-Economic Review 3(2): 173–208.

[vi] Tori D and Onaran Ö (2020). Financialization, financial development and investment. Evidence from European non-financial corporations. Socio-Economic Review 18(3): 681–718.

[vii] Klinge TJ, Fernandez R and Aalbers MB (2021). Whither corporate financialization? A literature review. Geography Compass 15(9).

[viii] Fernandez, Rodrigo, Bart-Jaap Verbeek en Tobias J. Klinge (2022). Aandeelhouders eerst. Hoe bedrijven dividend-machines werden. SOMO, p. 18.

[ix] https://www.somo.nl/nl/aandeelhouders-eerst/, pagina 20

[x] Lazonick W and O’Sullivan M (2000). Maximizing shareholder value: a new ideology for corporate governance. Economy and Society 29(1): 13–35.

[xi] Auvray T, Durand C, Rabinovich J, et al. (2021). Corporate financialization’s conservation and transformation: from Mark I to Mark II. Review of Evolutionary Political Economy.

[xii] Fernandez, Rodrigo, Bart-Jaap Verbeek en Tobias J. Klinge (2022). Aandeelhouders eerst. Hoe bedrijven dividend-machines werden. SOMO, p. 22.

[xiii] Mazzucato, M (2018). The value of everything: making and taking in the global economy. Allen Lane.

[xiv] UNCTAD (2017). Market power and inequality: The revenge of the rentiers. In: UNCTAD (Ed.). Trade and development report 2017 (pp. 119–145). United Nations.

[xv] Rikap C (2021). Capitalism, Power and Innovation. Intellectual Monopoly Capitalism Uncovered. Londen ; New York: Routledge.