‘We hebben te maken met een heel ander type aandeelhouder dan voorheen’

Benjamin Braun bestudeert de financialisering in de financiële sector zelf. Hij schetst hoe een paar grote internationale aandeelhouders onze bedrijven uithollen en hoe werknemersbelangen opzij worden geschoven. Een belangrijke sleutel tot verandering ligt volgens hem in de manier waarop ons pensioengeld wordt belegd.

Arjan Reurink & Nik de Boer
Beiden zijn redactielid van S&D. Arjan Reurink werkt als onderzoeker bij de WBS en Nik de Boer is UD/onderzoeker constitutioneel recht aan de UvA.

Als politiek econoom is Benjamin Braun verbonden aan het Max Planck Institute for the Study of Societies in Keulen, de Herthie School of Governance in Berlijn en vanaf september ook aan de London School of Economics. Hij doet al geruime tijd onderzoek naar de financialisering van Westerse economieën, waarbij hij onder andere kijkt naar de veranderingen die deze teweegbrengt in de financiële sector zelf. We spreken met hem over de groeiende dominantie van vermogensbeheerders, en waarom linkse partijen en vakbonden hier alert op moeten zijn.

Financialisering, wat is dat precies?
Benjamin Braun: ‘De beste manier om over financialisering na te denken, naar mijn mening, is in termen van de claims die de financiële sector heeft op de niet-financiële sectoren van de economie. Die claims kunnen twee vormen aannemen. Het kunnen kredietclaims zijn, dus spelers in de financiële sector die geld verstrekken aan huishoudens, bedrijven of de overheid via bankleningen of obligaties. Of het kunnen equity claims zijn, in de vorm van aandelen in bedrijven. Het begrip financialisering verwijst naar belangrijke veranderingen in de kwantiteit en kwaliteit van beide typen claims.’

Welke veranderingen hebben bij de kredietclaims plaatsgevonden?
‘Om dat uit te leggen moet ik beginnen bij de definitie die het gemiddelde economielesboek geeft van de rol van de financiële sector in de economie. Daarin is de primaire functie van de financiële sector het verstrekken van krediet aan de niet-financiële sector.

Bedrijven, vooral kleine en groeiende bedrijven, zijn afhankelijk van toegang tot krediet om te kunnen investeren in machines, technologie, vastgoed en andere dingen. Zonder dat krediet lukt het niet om economische activiteiten op te starten of om hun productiecapaciteit uit te breiden. De financiële sector voorziet in de benodigde kredieten, en zorgt ervoor dat het beschikbare kapitaal terechtkomt op de plek in de reële economie waar dit het meest productief is.

Een van de grootste veranderingen in de relatie tussen de financiële sector en de echte economie van de afgelopen decennia is wat de Nederlandse econoom Dirk Bezemer de “debt shift” noemt. Daarmee doelt hij op een ontwikkeling waarbij geld uitlenen aan huishoudens, in tegenstelling tot aan bedrijven, een steeds groter deel van het verdienmodel van banken is gaan vormen.

De keerzijde hiervan is dat in veel landen, waaronder Nederland, de private schulden van huishoudens in de afgelopen decennia enorm zijn toegenomen, voornamelijk in de vorm van hypotheekleningen. Huishoudens maken daardoor een steeds groter deel van hun inkomen over aan banken via rentebetalingen.’

En hoe is de rol van aandelen en aandeelhouders gewijzigd?
‘Met de opkomst van grote institutionele beleggers – zoals pensioenfondsen - zijn vermogensbeheerders de voornaamste aandeelhouders geworden in niet-financiële bedrijven. Vermogensbeheerders zijn financiële dienstverleners die hun klanten fondsen aanbieden om in te investeren. De vermogensbeheerders beheren en beleggen vervolgens namens hun klanten het geld dat in die fondsen is verzameld.

De wereld van vermogensbeheer kun je onderverdelen in twee segmenten. Eén bestaat uit vermogensbeheerders die hun klanten fondsen aanbieden die investeren in standaard effecten: obligaties uitgegeven door bedrijven of overheden en aandelen van beursgenoteerde bedrijven. De meest voorkomende van dergelijke fondsen zijn aandelenfondsen. Zo zijn er fondsen die specifiek investeren in Europese of opkomende marktaandelen, en fondsen die bijvoorbeeld de S&P 500 in de VS of de FTSE 100 in het Verenigd Koninkrijk volgen.

Het andere segment bestaat uit vermogensbeheerders die investeren in praktisch alles waar je in mag en kan investeren. En vandaag de dag is dat in zo’n beetje alles. Deze groep wordt vaak aangeduid als “alternatieve vermogensbeheerders”. Hier vind je vermogensbeheerders die gespecialiseerd zijn in venture capital-fondsen - die investeren in startups - of hedgefondsen - die handelen in zo’n beetje alles wat je maar kan bedenken: beursgenoteerde bedrijven, niet-beursgenoteerde bedrijven, grondstoffen, obligaties, derivaten, je kunt het zo gek niet bedenken.

Maar bovenal investeren alternatieve vermogensbeheerders in private equity-fondsen. Dat zijn fondsen die zich met name richten op het kopen, herstructureren en met winst doorverkopen van bedrijven. In toenemende mate richten ook private equity-bedrijven zich op investeringen in infrastructuur en vastgoed.’

Deze dominante positie van vermogensbeheerders in de economie van vandaag, heb je elders aangeduid als 'asset manager capitalism' (vermogensbeheerderskapitalisme). Kun je dit uitleggen?
‘De geschiedenis van ‘asset manager capitalism’ begon met de opkomst van collectieve beleggingsfondsen, zogeheten ‘mutual funds’, in de Verenigde Staten. Zulke fondsen bestonden al veel langer, maar werden pas in het midden van de twintigste eeuw een veelgebruikt beleggingsvehikel.

Aanvankelijk bestond het merendeel van de investeerders in zulke fondsen uit individuele spaarders. Een serie hervormingen van het Amerikaanse pensioenstelsel in de jaren zeventig bracht daar verandering in. Toen stapten pensioenfondsen over van een systeem waarin ze het pensioenvermogen van hun deelnemers zelf investeerden, naar een systeem waarin ze dat pensioenvermogen steeds meer investeerden via collectieve beleggingsfondsen die werden beheerd door externe vermogensbeheerders.

Aanvankelijk ging dat voornamelijk om beleggings- en indexfondsen beheerd door bekende vermogensbeheerders zoals BlackRock, Vanguard en State Street. Maar vanaf de jaren 2000, en vooral sinds de financiële crisis van 2007-2008, begonnen pensioenfondsen steeds vaker gebruik te maken van de alternatieve vermogensbeheerders. Met andere woorden: pensioenfondsen, ook in Nederland, zijn steeds meer geld gaan steken in hedgefondsen, in private equity-fondsen en in vastgoed- en infrastructuurfondsen.’

Waarom zijn pensioenfondsen in dergelijke fondsen gaan beleggen?
‘Er zijn verschillende antwoorden op die vraag. Eén daarvan concentreert zich op de aanbodzijde. Dat is primair het verhaal over de privatisering van staatsdeelnemingen en publieke voorzieningen. Om allerlei redenen zijn overheden de afgelopen decennia tot de conclusie gekomen dat ze dergelijke activa – denk aan verliesgevende telecombedrijven of vastgoedportefeuilles van sociale woningbouw – niet langer op hun balans konden of wilden houden.

Bovendien realiseerden ze zich dat de verkoop van die activa geld zou opleveren. Dat konden ze dan weer gebruiken om eventuele gaten te dichten in de begroting van het jaar waarin de verkoop plaatsvond. Dat is de aanbodzijde, waarbij de staat de leverancier van deze activa is

Aan de vraagzijde is de voornaamste kwestie de grote hoeveelheid geld die op zoek is naar renderende beleggingen. Daarbij is de groei van het vermogen dat wordt beheerd door institutionele beleggers, met name pensioenfondsen, van cruciaal belang.

Neem Nederland: het door pensioenfondsen beheerde vermogen schommelt ergens rond de 200% van het bbp. Al dat vermogen moet worden belegd in een zo goed mogelijk gediversifieerde portefeuille van activa. Dan komen ook de beleggingen die worden aangeboden door alternatieve vermogensbeheerders – aandelen in niet-beursgenoteerde bedrijven, vastgoed en infrastructuur – in beeld. Tot zo’n vijftien jaar geleden kwamen deze nog maar nauwelijks voor in de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen.

Bovendien werd het macro-economisch klimaat in de periode na de financiële crisis van 2007-2008 gekenmerkt door lage rentes. Dat drukte de rendementen op obligaties, het type belegging dat traditioneel het grootste deel uitmaakte van de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen. Ook dat droeg er dus aan bij dat pensioenfondsen meer geïnteresseerd raakten in alternatieve beleggingen. Kortom: na 2008 kwam er een goudmijn aan pensioengeld beschikbaar voor alternatieve vermogensbeheerders.’

Wat zijn de gevolgen van de steeds dominantere positie van vermogensbeheerders in onze economie? Moeten we ons hier zorgen over maken?
‘Het is nog te vroeg om een definitief antwoord te geven op die vraag. Maar een aantal dingen is voor mij inmiddels wel duidelijk. Eén daarvan is dat de aandelen van beursgenoteerde bedrijven steeds meer in handen zijn gekomen van buitenlandse aandeelhouders. Dat geldt met name voor relatief open economieën zoals de Nederlandse. Dat is een wezenlijke verandering ten opzichte van enkele decennia geleden, toen de economie in veel Europese landen was georganiseerd volgens het Rijnlandse model waarbij de grootste bedrijven binnen een nationale economie, samen met een klein aantal binnenlandse banken en verzekeringsmaatschappijen, allemaal belangrijke aandeelhouders waren in elkaars bedrijven en hun zaken min of meer samen coördineerden. Die tijd is voorbij.

We zitten nu in een situatie waarin een relatief klein aantal internationaal opererende vermogensbeheerders aandelen heeft in zo’n beetje alle grote beursgenoteerde bedrijven in de wereld. Deze vermogensbeheerders zijn dusdanig groot dat hun belang in elk individueel bedrijf behoorlijk groot is. We hebben daardoor te maken met een heel ander type aandeelhouder dan de aandeelhouders die we voorheen kenden. Net als alle andere aandeelhouders willen ze dividenden verdienen voor hun institutionele en huishoudelijke klanten. Ook willen ze netjes voldoen aan alle regelgeving die van toepassing is op aandeelhouders en zijn ze consequent aanwezig op de algemene aandeelhoudersvergadering om gebruik te maken van hun hun stemrecht. Maar los van dat alles maakt het ze vrij weinig uit wat er binnen die individuele bedrijven gebeurt.

We hebben dus te maken met een veel internationaler landschap van aandeelhouders en die aandeelhouders zijn veel minder geïnteresseerd in die bedrijven zelf. De legitimering van de dominante positie van aandeelhouders ten opzichte van andere actoren in het ondernemingsbestuur, zoals managers en werknemers, is daardoor achterhaald.’

Moeten politici zich hier zorgen over maken?
‘Het ligt eraan waar je je als politicus voor wilt inzetten. Als je je zorgen maakt over de mogelijkheden van de pensioensector om rendementen te realiseren voor hun deelnemers, dan ben je misschien wel blij met de dominante positie die deze vermogensbeheerders hebben.

Maak je je daarentegen zorgen over het vermogen van werknemers en vakbonden om reële loongroei of andere arbeidsgerelateerde kwesties te realiseren? Stuk voor stuk zaken die onderhandelingen vereisen met werkgevers, en dus met de aandeelhouders van deze bedrijven. Dan is mijn inschatting dat het door de dominante positie van grote buitenlandse vermogensbeheerders in het ondernemingsbestuur van Nederlandse bedrijven moeilijker is geworden om dat soort afspraken te maken met bedrijven of beleid op te leggen dat indruist tegen hun belangen.’

Werknemers hebben dus conflicterende belangen: als toekomstige gepensioneerden hebben ze een direct belang bij goede beleggingsrendementen, maar als werknemers hebben ze ook een direct belang bij eerlijke lonen en goede arbeidsomstandigheden. In hoeverre vormt dit een dilemma voor sociaal-democratische partijen en voor vakbonden?
‘Ik denk dat dat een enorm dilemma voor ze is. Ik weet dat dit behoorlijk prominent speelt in vakbondskringen in de Verenigde Staten. Vakbonden en werknemers in de VS zijn sterk vertegenwoordigd in de raden van bestuur van pensioenfondsen. Daar is nu een levendig debat gaande over hoe om te gaan met het feit dat investeringen in private equity weliswaar hoge rendementen opleveren, maar dat de essentie van het private equity-model is om bedrijven te kopen, mensen te ontslaan, lonen te verlagen, en arbeidsomstandigheden te verslechteren om zo de waarde van het bedrijf te verhogen voordat het wordt doorverkocht.

Deze vraag kan natuurlijk breder getrokken worden. In elke economie is er sprake van een functionele verdeling van inkomen: een deel van het bbp gaat naar de factor kapitaal, een andere deel gaat naar de factor arbeid. In een wereld zonder pensioenfondsen is elke euro van het bbp dat naar arbeid gaat, in de vorm van lonen, goed voor werknemers. Elke euro die naar kapitaal gaat, in de vorm van dividenden, is slecht voor werknemers. Maar heb je een pensioensysteem met een omvang van 200% van het bbp, dan gaat elke euro van het bbp dat naar dividenden gaat gedeeltelijk naar pensioenfondsen. Dat is dus goed voor toekomstige gepensioneerden. Tegelijkertijd komt die euro dus niet meer terecht in het inkomen van werkende mensen. In zekere zin splitst een kapitaalgedekt pensioenstelsel de arbeidersklasse, of eigenlijk elke werknemer, dus in tweeën: een loontrekker in het hier en nu, en een rentenier, wiens toekomstige welvaart afhankelijk is van de beleggingsresultaten van pensioenfondsen.

Voor zover deze splitsing gelijk is over de inkomensverdeling, is dat misschien nog niet eens zo heel problematisch. Maar wanneer claims op het pensioensysteem zeer ongelijk verdeeld zijn, dan is dat natuurlijk een heel groot probleem. Hoe de claims op het pensioensysteem zijn verdeeld, is politiek gezien dus een zeer belangrijke vraag, denk ik.’

Hoe zouden progressieve partijen en vakbonden met dit dilemma moeten omgaan?
‘Een optie die naar mijn mening onderdeel van de discussie zou moet zijn, is uitbreiding van het omslagstelsel in onze pensioensystemen. De tegenstrijdige belangen waar we het zojuist over hadden, spelen niet in het omslagstelsel. Want in het omslagstelsel gaat een vast percentage van ieders lonen in de pensioenpot. Het is dus vrij eenvoudig te begrijpen dat de meest efficiënte manier om de pensioenen van ouderen te verhogen is om de lonen van jongeren te verhogen.

Vanuit het perspectief van een linkse politieke partij is dat natuurlijk een vrij elegante afstemming van macro-economische belangen. In een met kapitaaldekking gefinancierd pensioensysteem heb je dat niet; dan heb je het tegenovergestelde.’

Zijn er andere politieke interventies die mogelijk het tij kunnen keren?
‘Naast de nucleaire optie om (terug) te schakelen naar een prominentere rol voor het omslagstelsel, is een andere mogelijkheid om te proberen de regressieve verdelingseffecten van de pensioenfondssector te verminderen. Een voor de hand liggende maatregel zou zijn om private equity-fondsen te verbieden in de zorg en in andere voorheen publieke sectoren. Er is inmiddels voldoende bewijs dat de gevolgen daarvan letterlijk dodelijk kunnen zijn.

Wetenschappelijk onderzoek in de Verenigde Staten heeft laten zien dat patiënten die terechtkomen in een door private equity gerund ziekenhuis of verzorgingstehuis een aanzienlijk grotere kans hebben om te overlijden. Als je het mij vraagt is het bizar dat we dit nog niet hebben verboden. Door private equity-gerunde verzorgingstehuizen passen simpelweg niet in een fatsoenlijke samenleving.

Een andere strategie zou zijn om de druk op pensioenfondsen te verlichten om jaar na jaar hoge en stabiele rendementen te behalen. Het is eigenlijk heel eenvoudig; we staan aan de rand van een klimaatcatastrofe. We moeten onszelf dus de vraag stellen: hoe zorgen we ervoor dat we over dertig jaar kunnen genieten van een goed pensioen? Doen we dat met een pensioensector die de komende tien jaar geweldige rendementen weet te behalen met beleggingen in de fossiele industrie, met alle klimaatgevolgen van dien? Of doen we dat met een pensioensector die haar kapitaal inzet voor de groene transitie, ook als dat mogelijk ten koste gaat van de rendementen over de komende twintig jaar? Het juiste antwoord is uiteraard: het laatste. Toch zijn huidige pensioensystemen ingericht op het eerste.

Je zou dus een systeem moeten ontwerpen waarin investeren in een rechtvaardige groene transitie de meest aantrekkelijke optie wordt voor pensioenfondsen. Dat vereist veel meer dan het derisken van groene investeringen door de overheid – de huidige aanpak om pensioenfondsen te verleiden mee te investeren in de energietransitie.’