Lonen en investeringen blijven al decennia achter bij de winsten die bedrijven maken. Dit heeft alles te maken met financialisering van onze economie. De focus op aandeelhouderswaarde heeft geleid tot grote maatschappelijke ongelijkheid en tot een onzekere toekomst van bedrijven. Het tij kan gekeerd worden door werkenden veel meer zeggenschap te geven in de bedrijfsvoering.

Arthur Berkhout
Redactielid S&D, schrijver, researcher en verrichtte voor De Burcht onderzoek naar financialisering in Nederland

Wordt het bedrijfsleven in Nederland ‘gepest’?[i] Als een veeleisende partner in een toxische relatie dreigt chipfabrikant ASML ervandoor te gaan als er niet onmiddellijk aan zijn eisen wordt voldaan. Aanleiding voor deze wrevelige houding? Een in oktober vorig jaar door de Tweede Kamer aangenomen amendement bij het Belastingplan 2024 dat bepaalt dat de inkoop van eigen aandelen niet langer wordt uitgesloten van belastingheffing.

De inkoop van eigen aandelen is een veelgebruikt middel van beursgenoteerde bedrijven om de waarde van hun aandelen te laten stijgen. Er zijn enorme bedragen mee gemoeid die niet op productieve wijze worden geïnvesteerd, of voor loonsverhogingen worden ingezet, maar die als enige doel hebben de aandeelhouders te fêteren.

In dit artikel pleit ik voor verdergaande inperking van de macht van de aandeelhouders. Niet alleen moet hiervoor de mogelijkheid om geld met geld te verdienen drastisch worden ingeperkt. Om dat doel te bereiken zal ook de zeggenschap van werkenden in de bedrijfsvoering moeten worden versterkt. Ik volg hierin het argument van Isabelle Ferreras, die betoogt dat de werkenden in feite arbeidsinvesteerders zijn met het recht op gelijkwaardige beslissingsmacht, naast de kapitaalinvesteerders.[ii]

We moeten toe naar een economie waarin de belangen van de aandeelhouders niet langer allesbepalend zijn. Maar eerst dienen we te snappen hoe we in deze situatie terecht zijn gekomen.

De ondergang van het fordistische bedrijf

Financialisering gaat over een veranderde verhouding tussen de reële economie (dus de ‘echte’ productie van dingen die voorzien in behoeftes) en de financiële sector. De suprematie van de aandeelhouders is een van de meest saillante uitingen van de financialisering van onze economie.

In een kapitalistische economie is er natuurlijk altijd een financiële sector. Die is nodig om bijvoorbeeld investeringen in de productiecapaciteit te doen. Kredieten kunnen op die manier ondersteunend zijn aan de reële economie. Maar in het geval van financialisering zijn de verhoudingen in feite omgedraaid, daarin heeft de reële economie juist een ondersteunende rol.

De financiële sector is in enkele decennia sterk gegroeid en omvat een grote verscheidenheid aan spelers. Naast de traditionele banken is er het zogenoemde ‘schaduw-bancaire’ stelsel; institutionele beleggers, private equity, hedgefondsen en dergelijke. De geliberaliseerde financiële markten vervullen niet een ondersteunende, kredietverstrekkende functie, maar zijn zelf belangrijke bronnen van winst.

De reële economie wordt hier niet mee ondersteund, er wordt juist waarde aan onttrokken. Kapitaal stroomt van de reële economie naar de vermogensmarkten, niet andersom.[iii] De econoom Benjamin Braun verwoordt het kort en bondig: de ‘financing function’ is verruild voor het doel van ‘wealth preservation’.[iv] En dat heeft vergaande gevolgen voor bedrijven en voor de werkenden.

In het academische onderzoek naar de impact van financialisering op het presteren van niet-financiële bedrijven is het baanbrekende werk van de Amerikaanse econoom William Lazonick paradigmatisch geworden.[v] Hij heeft de overgang naar het gefinancialiseerde bedrijfsmodel als volgt geanalyseerd. In de fordistische fase (het tijdperk van ‘normaal’ functionerend industrieel kapitalisme) hanteerden bedrijven de strategie van ‘retain & reinvest’. Uitgangspunt van deze strategie is om gemaakte winsten te herinvesteren in zowel de eigen productiemiddelen als in de werknemers, om op die manier verdere productiviteitsgroei te bevorderen. Dat biedt ruimte voor loonstijgingen, die weer een groeiende vraag en daarmee een groeiende productie mogelijk maken – de ‘virtueuze cirkel’ van het fordisme.[vi]

Een noodzakelijke voorwaarde hiervoor is dat het kapitaal ‘geduldig’ is: gecommitteerd aan het langetermijnproces van waardecreatie. Een ander aspect is dat de vakbond in deze constellatie een heel duidelijk omschreven rol heeft: ervoor zorgen dat die ruimte voor loonstijgingen – die door toenemende arbeidsproductiviteit wordt geopend – ook daadwerkelijk wordt benut. En gedurende een hele tijd – de naoorlogse decennia van de sociaal-democratische consensus – is dit behoorlijk goed gegaan.

Maar onder de financialisering is deze balans uit het lood geslagen. Het ‘retain & reinvest’ is vervangen door een vorm van corporate governance die ‘downsize & distribute’ wordt genoemd.

Twee ontwikkelingen zijn hierin doorslaggevend geweest. Enerzijds het idee dat het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde het belangrijkste doel van bedrijven is. Anderzijds raakte aandelenkapitaal toenemend geconcentreerd. Was het in de naoorlogse decennia nog grotendeels verspreid over huishoudens, het raakte met de opkomst van de institutionele beleggers juist geconcentreerd.[vii] En dat proces is alleen maar verder gegaan met de gigantische vermogensbeheerders van tegenwoordig, zoals BlackRock en Vanguard.

‘Distribute’: zo hoog mogelijke rendementen voor aandeelhouders

Institutionele beleggers willen rendement op hun aandelenbezit, en zijn sterk genoeg geworden om dat bij bedrijfsmanagers ook af te dwingen. De focus van bedrijven komt daardoor te liggen bij het op zo kort mogelijke termijn behalen van zo hoog mogelijke financiële rendementen. Die verkorte tijdshorizon uit zich onder meer in de steeds kortere aanstellingsduur van CEO’s, en een enorm hoge ‘share turnover’ (de hoeveelheid verhandelde aandelen).

Het kapitaal is extreem ongeduldig geworden. De bonussen en salarissen van managers zijn gekoppeld aan de aandelenkoers, met als resultaat dat dividenden omhoog zijn schoten. En de inkoop van eigen aandelen werd een vaste truc in het repertoire van het topmanagement. Dit soort terugkoopprogramma’s – share buy-backs – hebben geen enkel ander doel dan de aandelenkoers oppompen: ze verkleinen de hoeveelheid aandelen waarover dividend wordt uitgekeerd, waardoor de waarde omhooggaat.

Het inkopen van eigen aandelen heeft de afgelopen twintig jaar in Nederland een hoge vlucht genomen. Steeds duidelijker worden de negatieve effecten daarvan zichtbaar. Bedrijven investeren steeds minder in de productiecapaciteit of in onderzoek en ontwikkeling, ze gaan torenhoge schulden aan en besteden veel kapitaal aan fusies en overnames. Ondertussen stagneren de lonen, is de economische groei ondermaats en stijgt de (vermogens)ongelijkheid.

Het is een manier om de waarde van financieel bezit te doen stijgen, zonder dat het een investering in de productiesfeer vereist. Sterker nog, het kapitaal wordt nu juist aan die sfeer onttrokken. Kapitaal dat besteed zou kunnen worden aan investeringen in de productiecapaciteit, of in loonsverhogingen, of in onderzoek en ontwikkeling – allerlei bestedingen die op de langere termijn ten goede zouden komen aan de economie.

De aandeelhouders worden al decennia in de watten gelegd - verre van gepest dus - terwijl de rest van de samenleving de nevenkosten daarvan te verwerken krijgt.

‘Downsize’: besparen op arbeidskosten

Dit is het ‘distribute’ gedeelte: zoveel mogelijk waarde naar de aandeelhouders overhevelen. Het ‘downsize’ gedeelte gaat over hoe bedrijven dat bereiken. In wezen gaat het erom zoveel mogelijk te besparen op arbeidskosten. Of dat nu wordt bereikt door saneringen en herstructureringen, of door het afstoten van minder winstgevende bedrijfstakken, door te bezuinigen op onderzoek en ontwikkeling, of door flexibilisering en outsourcing – de resultaten zijn eenduidig. De lonen stagneren en lopen achter op de arbeidsproductiviteit, en de arbeidsinkomensquote (AIQ) gaat gestaag naar beneden.

De druk om de aandeelhouderswaarde te verhogen vertaalt zich dus in het streven om de arbeidskosten te verlagen. Cushen en Thompson spreken in dit verband van een dynamiek van ‘eindeloze herstructurering’, wat zowel tot onzekerheid onder werknemers als werkintensivering leidt.[viii] De kostenbesparende strategie leidt tot zogenoemde efficiëntie-innovatie, waarbij banen worden geschrapt - in tegenstelling tot ‘markt-creërende innovatie’, waarbij juist nieuwe banen worden geschapen.

Het tijdperk van geduldig kapitaal is voorbij. De jacht op rendement en snelle financiële winsten is geopend. En die jacht is succesvol. Managers worden in lijn gebracht met de belangen van aandeelhouders; financieel rendement en de waardestijging van bezit zijn de alles overkoepelende doelen geworden.

Financialisering als extractie

In de Verenigde Staten is in de afgelopen twintig jaar $ 6,3 biljoen aan de inkoop van eigen aandelen besteed.[ix] Voor de duidelijkheid: dat is 6,3 duizend miljard dollar. Om één individueel bedrijf eruit te halen: de hoeveelheid geld die Starbucks aan de inkoop van eigen aandelen heeft besteed, zou volstaan voor een jaarlijkse loonsverhoging van $ 7000 voor alle werkers.

Er worden ontzaglijke hoeveelheden kapitaal ingezet om op onmiddellijke wijze de aandeelhouderswaarde te verhogen, zonder dat dit op wat voor manier dan ook de productiecapaciteit verbetert. Daarbij wordt die terugkoop van eigen aandelen in de helft van de gevallen gefinancierd met schuld. We zitten dus met een situatie waarbij kredieten op een niet-productieve wijze worden ingezet, dus niet als investeringen in de productiecapaciteit. Dat is precies het tegendeel van de ‘normale’ situatie die we van het fordisme kennen.

Financiële middelen die aan financiële activiteiten worden besteed, gaan zo ten koste van reële investeringen. De bestedingen aan dividenden en de inkoop van eigen aandelen schieten al decennia de hoogte in; terwijl die aan lonen en investeringen min of meer op hetzelfde niveau blijven.

Ik heb zojuist de Amerikaanse context benoemd. Uit SOMO-onderzoek van Rodrigo Fernandez et al. blijkt dat ook bij Nederlandse beursgenoteerde niet-financiële bedrijven de uitgaven aan de terugkoop van eigen aandelen en dividenden consequent torenhoog zijn, terwijl de lonen min of meer gelijk blijven.[x] Ook in Nederland lopen de lonen achter op de productiviteitsgroei, die ook hier stagneert.

Procentueel komen de uitkeringen aan aandeelhouders in de buurt van het Amerikaanse niveau. In twintig jaar tijd gaat het over een totaal van € 273 mrd.[xi] De productieve investeringen zijn in diezelfde periode naar beneden gegaan, terwijl de schulden consequent stijgen. Het is het typische beeld van financialisering: schulden zonder investeringen, hoge beloningen voor aandeelhouders en stagnerende lonen voor de werkenden.

Er is ontzaglijk veel (financieel) kapitaal in omloop, maar het wordt niet productief besteed. Zo startte PostNL in 2022 met een terugkoopprogramma ter waarde van € 250 mln. Daar zou je ook een forse loonsverhoging mee kunnen financieren. In plaats daarvan blijf het geld in de financiële sfeer hangen, waar het weinig tot niks bijdraagt aan de economie.

De zeer lage rente die we hadden in de nasleep van de grote financiële crisis heeft niks veranderd aan de trend van de dalende investeringen. In tegendeel, het heeft het alleen maar aantrekkelijker gemaakt om schulden aan te gaan en de waarde van (financiële) bezittingen op te pompen. Maar het heeft niets gedaan om de productieve vermogens van de economie te verbeteren.

Financialisering vormt in zekere zin de ‘oplossing’ voor een probleem dat zij zelf creëert: door financiële extractie stijgen de winsten voor de aandeelhouders, maar wordt gelijktijdig de basis voor verdere winsten ondermijnd, doordat zowel investeringen in productiviteit als de lonen stagneren. Daardoor wordt enerzijds winstgevende activiteit op de langere termijn onwaarschijnlijker en stagneert anderzijds de effectieve vraag. De ongelijkheid neemt toe en de prikkel om productief te investeren neemt af: er ontstaat een vicieuze cirkel.

De ‘oplossing’ is om middels krediet de vraag op peil te houden en een continue waardestijging van (financiële) bezittingen te faciliteren. In plaats van winsten te baseren op productiviteitsgroei als motor van de kapitalistische economie, opereert financialisering middels een schuldgedreven stijging van de waarde van (financieel) bezit.

Hoe dit mechanisme werkt is redelijk bekend, maar ik denk ook dat we een stapje achteruit moeten doen om te overzien wat hiervan de implicaties zijn. Voor de klassieke economen – voor zowel Adam Smith als Karl Marx – was arbeid de bron van waarde. Dat idee komt al van Smith, maar wat Marx eraan toevoegt is dat kapitaalaccumulatie berust op de toe-eigening van de meerwaarde van de arbeid. En dat levert meteen een heel duidelijk perspectief op voor de arbeidersbeweging: het zoveel mogelijk inperken van die toe-eigening.

Met financialisering zijn we daarentegen in een andere wereld beland. We hebben nu te maken met wat de econoom James Crotty de ‘portfolio view of the firm’ noemt; een kijk op bedrijven als elementen binnen een investeringsportefeuille, waarin de prestaties van individuele bedrijven er minder toe doen dan de waardestijging van de portefeuille als geheel.[xii]

De beschikbaarheid van goedkoop kapitaal, schulden, financiële speculatie, complexe financiële producten en uitgebreide financiële markten, en uiteindelijk altijd weer overheidsingrijpen (zoals de kapitaalinjecties voor multinationals tijdens de coronacrisis, die linea recta bij de aandeelhouders terechtkwamen), zijn daar minstens zo belangrijk voor als die directe uitbuiting van de werkers.

Zeggenschap voor werkenden

Vakbondsonderzoekers Alice Martin en Annie Quick stellen dat in tijden van financialisering ‘hogere lonen’ op zich niet volstaan om de verdeling van welvaart en macht in toereikende mate weer in balans te brengen.[xiii] Aandeelhouders beschikken daarvoor, in verhouding tot de andere stakeholders, over te veel mechanismen waarmee ze het economische proces volgens hun belangen kunnen laten verlopen.

Een van de mechanismen die ik hier heb uitgelicht betreft de inkoop van eigen aandelen. Het terugdringen hiervan zou een eenvoudige manier zijn om de verhouding tussen kapitaal en arbeid – tussen aandeelhouders en de rest van de maatschappij – meer in balans te brengen. Terugkoopprogramma’s zouden simpelweg verboden kunnen worden. Zo gek is dat idee niet: tot de jaren tachtig werden terugkoopprogramma’s als koersmanipulatie beschouwd en waren zij als zodanig niet toegestaan.

Maar er bestaan ook andere manieren om deze praktijk aan banden te leggen. Zo zou de aan het begin van dit artikel genoemde belastingheffing op de inkoop van eigen aandelen een goede eerste stap zijn. Daarnaast zou het toestaan van terugkoopprogramma’s voorwaardelijk gemaakt kunnen worden aan loonsverhogingen. Of de toestemming hiervoor zou ingetrokken kunnen worden als het bedrijf in kwestie werkers heeft ontslagen, of als het niveau van productieve investeringen te laag is, of als het verschil tussen de laagste lonen en de topsalarissen binnen een bedrijf te groot is.[xiv]

Om ons een voorstelling te kunnen maken van wat een maatschappelijk zinvolle productieve activiteit überhaupt is, moeten we af van het idee dat alleen kapitaalinvesteerders iets te zeggen mogen hebben over hoe bedrijven gerund worden. Meer zeggenschap van de werkenden is daarvoor een vereiste.[xv] De democratisering van de economie is het ‘tegengif’ tegen financialisering. Immers: werkenden hebben een veel groter belang bij het goed presteren van maatschappelijk zinvolle economische activiteit.

Omgekeerd is er weinig reden om aan te nemen dat kapitaalinvesteerders loyaler zijn aan bedrijven of meer risico’s lopen dan de werkenden, en om die reden hogere beloningen zouden verdienen.[xvi] Ze zijn juist mobieler en minder gecommitteerd, en altijd op zoek naar de volgende renderende investering.

Voor een private-equityfonds hoeft het faillissement van een van de portfolio-bedrijven niet per se een probleem te zijn. De werkers zijn daarentegen veel afhankelijker van het werk dat ze doen. Het verdwijnen van hun werkplek kan voor hen een ware ramp betekenen – en is dat vaak niet alleen voor henzelf, maar ook voor de samenleving, die de sociale kosten van een sluiting moet dragen. Tegelijk zijn zij degenen die, zoals tijdens de coronapandemie bleek, de echte risico’s lopen en de samenleving draaiende houden. Kort gezegd, het is waarschijnlijker dat werkenden beslissingen maken die ten goede komen aan de lange termijn waardecreatie van het bedrijf dan aandeelhouders.

Er bestaan verschillende manieren om meer zeggenschap van de werkenden in de praktijk te brengen. Zo pleit de genoemde Ferreras voor een tweekamer-stelsel binnen de bedrijfsvoering. De werkenden (als arbeidsinvesteerders) zouden een gelijkwaardige vertegenwoordiging in de raad van bestuur moeten verkrijgen naast de kapitaalinvesteerders. Om besluiten te nemen, is een meerderheid in beide afvaardigingen vereist. Het topmanagement wordt aangesteld door deze beide kamers. Op die manier kan er democratisch tegenwicht geboden tegenover de korte termijn financiële belangen van de aandeelhouders.

Een ander, eventueel aanvullend, mechanisme zou zijn om de werkenden collectief stemrecht van minsten 25% op de aandeelhoudersvergadering te verlenen.[xvii] Dit zou werkenden extra invloed geven en bovendien het handelen van de verkozen bestuurders in de praktijk kunnen controleren. Voor een uitgebreider overzicht van de verschillende manieren waarop financialisering kan worden tegengegaan, verwijs ik naar het onderzoeksrapport dat ik voor De Burcht, het Wetenschappelijk Bureau voor de Vakbeweging, schreef over de impact van financialisering op de arbeidsverhoudingen.[xviii]

Voor nu wil ik er vooral op wijzen dat het ideaal van de democratisering van de economie niet volstrekt hypothetisch is. In Duitsland bestaat bijvoorbeeld de ‘Mitbestimmung’. In beursgenoteerde bedrijven van een bepaalde omvang hebben werkers het recht om de helft van de raad van commissarissen te benoemen. Dat is een indirecte vorm van inspraak in het bestuur, en zeker geen zelfbestuur. Maar het gevolg is ook hiermee al dat deze bedrijven beter presteren in termen van investeringen in de productiecapaciteit, output per werknemer, en dat ze ook minder aan outsourcing doen. Precies die problemen die we met financialisering associëren dus.

De uitholling van bedrijven als gevolg van financialisering en de economische malaise die ermee gepaard gaat, kan alleen teruggedraaid worden wanneer de werkenden betekenisvolle invloed hebben op de bedrijfsvoering. Beleidsmaatregelen die waardecreatie voor de lange termijn aantrekkelijker maken dan financieel gewin op de korte termijn, hebben dan ook niks met ‘pesten’ te maken. Ze zijn de eerste stap richting een meer rechtvaardige economische orde waarin de meerderheid kan delen in de collectief geproduceerde welvaart.

Noten

[i] NRC (8 maart 2024). Na de alarmbelfase komen grote bedrijven met dreigementen.
[ii] Ferreras, Isabelle (2023). Democratizing the Corporation: The Bicameral Firm as Real Utopia. Politics & Society 2023, Vol. 51(2), 188–224.
[iii] Bezemer, Dirk (2020). Een land van kleine buffers. Er is genoeg geld, maar we gebruiken het verkeerd. Amsterdam: Uitgeverij Pluim.
[iv] Braun, Benjamin (2022). Exit, Control, and Politics: Structural Power and Corporate Governance under Asset Manager Capitalism. Politics & Society, 50(4), 630–654.
[v] Lazonick, William, O’Sullivan, Mary (2000). Maximizing Shareholder Value: A New Ideology for Corporate Governance. Economy and Society, 29(1), 13-35.
[vi] Crouch, Colin (2011). The Strange Non-Death of Neoliberalism. Cambridge: Polity Press.
[vii] Braun, Benjamin (2021). Asset Manager Capitalism as a Corporate Governance Regime. In: J. Hacker, A. Hertel-Fernandez, P. Pierson, & K. Thelen (eds.). The American Political Economy: Politics, Markets, and Power, Cambridge University Press, 275.
[viii] Cushen, Jean, Thompson, Paul (2016). Financialization and Value: Why the Labour and the Labour Process Still Matter. In: Work, employment and society, 2016, Vol.30 (2), pp.352-365.
[ix] Palladino, Lenore, Lazonick, William (2021). Regulating Stock Buybacks. The $6.3 Trillion Question. Roosevelt Institute Working Paper, 20.
[x] Fernandez, Rodrigo, Klinge, Tobias, Verbeek, Bart-Jaap (2022). Aandeelhouders eerst. Hoe bedrijven dividendmachines werden. SOMO, Amsterdam.
[xi] Ibid, p. 31.
[xii] Crotty, James (2003). The Neoliberal Paradox: The Impact of Destructive Product Market Competition and Impatient Finance on Nonfinancial Corporations in the Neoliberal Era. In: Review of Radical Political Economics, 35(3), 271–279.
[xiii] Martin, Alice, Quick, Annie (2020). Unions Renewed. Building Power in an Age of Finance. Cambridge: Polity Press, p. 109.
[xiv] Palladino, Lenore (2021). Financialization at Work: Shareholder Primacy and Stagnant Wages in the United States. Competition & Change Vol.25(3-4), p. 395.
[xv] Martin, Alice, Quick, Annie (2020). Unions Renewed. Building Power in an Age of Finance. Cambridge: Polity Press.
[xvi] Ferreras, Isabelle (2023). Democratizing the Corporation: The Bicameral Firm as Real Utopia. Politics & Society 2023, Vol. 51(2), p. 198.
[xvii] Zie Lawrence, Matthew, Buller, Adrienne, Hager, Sandy (2020). Commoning the Company. Rewriting company rules and building public wealth for a fairer, stronger post-crisis economy. Onderzoeksrapport Common Wealth.
[xviii] Arthur van Berkhout (2023). ‘Al het vaststaande verdampt’: Hoe financialisering de economie overneemt en wat de vakbeweging daartegen kan doen. De Burcht.