We zijn nog veel te afhankelijk van de financiële sector, vooral door onze verslaving aan schulden. Daardoor zijn we extra kwetsbaar voor nieuwe crises. Dat is in belangrijke mate een nationaal vraagstuk dat aangepakt kan worden met gericht sociaaleconomisch beleid. Ook is het nodig dat financiële instellingen veel meer ten dienste van de samenleving gaan opereren dan ze nu doen.

De financiële crisis van 2007-2009 toonde twee gezichten van ons financiële stelsel. Aan de ene kant liet de crisis zien hoezeer financiële spelers een eigen leven waren gaan leiden. Het traditionele huis-tuin-en-keukenbankieren was overvleugeld door de wereld van razendsnelle transacties, oneindig ingewikkelde financiële producten en toenemende verwevenheden met spelers in het ‘schaduw bank wezen’. Aan de andere kant was de samenleving juist in steeds meer opzichten afhankelijker geworden van de financiële sector. Er was sprake van een ‘financialisering’ van huishoudens, bedrijfsleven en semipublieke instellingen door hun veel grotere afhankelijkheid van uiteenlopende financiële diensten.

Na de crisis moesten politici onderkennen dat ze de financiële sector veel te veel hadden overgelaten aan de financieel experts, en dat de focus te eenzijdig had gelegen op de internationale concurrentiepositie van nationale kampioenen. Het was duidelijk dat de politiek weer intensief betrokken moest zijn bij de financiële sector en dat het ook hoog tijd was een perspectief te ontwikkelen op de maatschappelijke positie van de sector. Politici en beleidsmakers streefden daarbij vooral naar het indammen van excessen.

Minder aandacht was er voor de vraag hoe de maatschappelijke bijdrage van de financiële sector kon worden vergroot en de maatschappelijke afhankelijkheid ervan verminderd. Deze vraag staat in dit artikel centraal. Ik begin met een schets van het beleid zoals dit zich in aanloop naar de crisis ontwikkelde. Daarna bespreek ik in hoeverre de sindsdien doorgevoerde beleidshervormingen echt een
fundamentele verandering vormen en welke stappen nog te zetten zijn.

Het pre-crisisbeleid
In de naoorlogse periode zagen Europese overheden de financiële sector als een essentiële schakel binnen het bredere macro-economische beleid. Deze schakel zou het beste tot z’n recht komen via een duidelijke inkadering en aansturing van de activiteiten van financiële spelers. Alle overheden maakten linksom of rechtsom beleid om de groei, de allocatie en de prijs van krediet te sturen. Zij legden  internationale kapitaalstromen aan banden. Ook legden zij financiële instellingen beperkingen op wat betreft hun internationale bewegingsvrijheid: banken konden dus niet zomaar in een ander land een vestiging openen. Daarnaast hanteerden beleidsmakers met het oog op financiële stabiliteit een structuurbeleid om te voorkomen dat verschillende typen banken op elkaars speelterrein zouden komen of dat zij zouden fuseren met niet-bancaire spelers. Deze sturende maatregelen waren doorgaans eenvoudig af te dwingen, aangezien financiële spelers toch al noodgedwongen een nationale oriëntatie hadden en zich in bepaalde activiteiten specialiseerden.1

Dit beleid was deels pragmatisch – ingegeven door de specifieke noden van de tijd – maar had zeker ook een fundament in economische denkkaders. Het keynesiaanse denken kreeg steeds meer aanhang in zowel wetenschappelijke als politiek-bestuurlijke kring. Een cruciale component van dit denken is dat vrijemarktwerking destabiliserende effecten kan hebben: acties van individuele marktspelers kunnen op macroniveau tot ongewenste uitkomsten leiden. De overheid had dan ook een belangrijke ordenende en sturende taak. Dit gold bij uitstek voor financiële diensten: juist door het macro-economische belang daarvan was stevige overheidssturing essentieel.2

Vanaf de jaren zestig kwamen er barsten in deze beleidskaders. Financiële spelers gingen de overheidssturing steeds meer als knellend en beperkend ervaren. Zij vonden verschillende manieren om deze beperkingen te omzeilen, waardoor grenzen tussen spelers vervaagden en financiële globalisering op gang kwam. Dit alles werd flink versneld door technologische innovaties – waarbij met name de ontwikkeling van de computer van cruciaal belang was. 

Bovendien liep het vertrouwen in overheidssturing in de jaren zeventig een flinke deuk op toen overheden geen antwoord leken te hebben op de economische problemen – stagnatie en sterke inflatie. Vanaf die tijd wonnen economische theorieën en scholen aan populariteit die veel positiever dachten over vrijemarktwerking en veel negatiever over overheidsinterventie. Deze presenteerden de financiële sector als een grotendeels passieve schakel in economische processen – een ‘doorgeefluik’. Ook zouden financiële markten niet fundamenteel verschillen van andere markten. Net als voor andere sectoren zou moeten gelden: vertrouw op marktwerking.3 Hoewel financieel beleidsmakers veel pragmatischer waren ingesteld, lieten zij zich wel degelijk inspireren door deze nieuwe denkkaders.

Meer bewegingsvrijheid
Sindsdien zetten overheden in op het stimuleren van bewegingsvrijheid voor financiële spelers en stromen. De gedachte was dat dit uiteindelijk via efficiëntere dienstverlening en financiële innovatie zou bijdragen aan economische groei. Beleidsmakers ontmantelden de naoorlogse regels die de prijs, groei en allocatie van krediet beïnvloedden. Rond de jaren tachtig waren alle restricties zo goed als verdwenen, wat de deur openzette voor een sterke groei van kredietverlening. 

Ook faciliteerden overheden financiële globalisering. Medio jaren negentig hadden EU-lidstaten alle restricties op de in- en uitstroom van kapitaal ontmanteld. Daarnaast gaven beleidsinitiatieven op Europees niveau een stevige impuls aan de interne markt voor financiële dienstverlening. Financiële instellingen kregen met het paspoortsysteem de vrijheid om, eenmaal gevestigd in een EU-lidstaat, in alle EU-landen een filiaal op te zetten, met het thuisland als toezichthouder. Overheden harmoniseerden wetgeving met het oog op het creëren van een gelijk speelveld, bijvoorbeeld met het Actieplan voor financiële diensten (1999). Kortom, liberalisering, privatisering en globalisering waren het devies.4  

Daarnaast ontmantelden overheden het structuurbeleid, zodat banken de vrijheid kregen uiteenlopende financiële activiteiten te ontplooien. Het eerdere uitgangspunt dat een gesegmenteerde sector bijdraagt aan financiële stabiliteit, werd afgedaan als onjuist: juist instellingen met een gediversifieerd bedrijfsmodel zouden goed in staat zijn risico’s te spreiden en efficiënter te opereren. In Nederland kwam rond 1990 het structuurbeleid feitelijk ten einde toen enkele grote fusies werden goedgekeurd. ABN fuseerde met Amro, ING kwam tot stand door fusies tussen Postbank, NMB en Nationale-Nederlanden, en Fortis kwam voort uit VSB, AMEV en AG Groep. Vanaf dat moment werd het Nederlandse financiële landschap gedomineerd door een klein aantal grote bedrijven.5

Microprudentieel stabiliteitsbeleid
Het naoorlogse sturende beleid had als wenselijk bijeffect dat financiële instabiliteit en crises nauwelijks voorkwamen. In de woordenvan Goodhart: ‘the controlled, constrained financial system was just a safe, but dull place’.6 Deze situatie veranderde zoals gezegd ingrijpend door de toenemende bewegingsvrijheid van financiële instellingen. Beleidsmakers zagen zeker de risico’s hiervan. Met het ontmantelen van veel regels kwamen er dan ook veel nieuwe regels bij: beleid specifiek gericht op financiële stabiliteit.

In tegenstelling tot het naoorlogse beleid was dit beleid echter primair gericht op individuele instellingen – het zogeheten microprudentiële perspectief. Dit perspectief houdt in dat zolang individuele instellingen financieel gezond zijn, het systeem als geheel stabiel zal blijven. De kapitaaleisen ontwikkeld door het Bazelse Comité (het samenwerkingsverband van centrale banken van een tiental OESO-landen) vormden de kern van dit nieuwe beleid. Deze eisen, in 1988 bekrachtigd in het Bazel I-akkoord, verplichtten banken om genoeg eigen vermogen te hebben om onvoorziene verliezen op te kunnen vangen. De eisen hadden dus betrekking op de buffers van banken in verhouding tot de genomen risico’s, maar zij legden nauwelijks beperkingen op aan die risico’s zelf. Beleidsmakers zagen kapitaaleisen dan ook als een marktvriendelijke manier om banken te beschermen tegen mogelijke problemen.7

Binnen de kaders van het microprudentiële beleid vertrouwden beleidsmakers ook steeds meer op het risicomanagement van de instellingen zelf. Dit kreeg zijn beslag in het Bazel II akkoord (2004), waarmee banken met een geavanceerd risicomanagementsysteem meer vrijheid kregen om zelf in te schatten hoeveel eigen vermogen ze nodig hadden. Toezichthouders wilden hiermee publieke en private belangen verenigen: banken zouden risico’s beter managen en meer vrijheid krijgen. Ook zetten zij met dit akkoord in op het versterken van de marktdiscipline, primair door meer transparantie te eisen van financiële instellingen. Hiermee hoopten toezichthouders dat marktpartijen – beleggers, kredietbeoordelaars, analisten – banken beter konden monitoren en afrekenen op risicovol gedrag.8

Technocratisering van beleid
Daarnaast was sprake van een depolitisering en technocratisering van beleid. Politici benaderden financiële regulering als een technische en apolitieke activiteit die maar beter kon worden overgelaten aan experts. Beleid werd dan ook steeds meer ontwikkeld in supranationale beleidsfora waarin expertise een belangrijker criterium was dan democratische controlemechanismen. Deze technocratisering ging gepaard met een grote invloed van transnationale financiële instellingen.

In veel gevallen ging het om een soort hybride publiek-private beleidsfora, waarbij grote multinationale financiële spelers samen met experts de internationale regels ontwikkelden. Niet voor niets hadden veel belangenorganisaties in de tien jaar voorafgaand aan de financiële crisis een belangrijk deel van hun lobbyinspanningen naar internationaal niveau verplaatst, om zo direct de ontwikkeling van regels te beïnvloeden. In de praktijk hadden deze beleidsfora een grote vrijheid om beleid op een specifieke manier uit te werken, vaak niet of nauwelijks gecontroleerd door politici op Europees of nationaal niveau.9  

Terughoudendheid en privaat initiatief stonden centraal. Dit had invloed op zowel de inhoud van het beleid als de reikwijdte daarvan. In aanloop naar de crisis bleven zodoende belangrijke delen van het financiële systeem gevrijwaard van overheidsregulering of toezicht. Complementair aan deze teruggetrokken overheidshouding was het feit dat veel gebruik werd gemaakt van zelfregulering. De gangbare filosofie was dat centralistisch beleid traag, inefficiënt en bureaucratisch was, terwijl zelfregulering als snel, efficiënt en innovatief werd gekarakteriseerd. Invloedrijke internationale organisaties als het Internationaal Monetair Fonds en het Financial Stability Forum (FSF) droegen dan ook doorgaans zelfregulering uit als meest wenselijke beleidsstrategie.10

Financialisering van de samenleving
De crisis maakte pijnlijk duidelijk dat de financiële sector te veel een eigen leven was gaan leiden. Deze framing laat echter een cruciale pre-crisis-ontwikkeling onderbelicht: de economie en samenleving werden ook steeds afhankelijker van het financiële systeem.11 Dit wordt ook wel de ‘financialisering’ van de samenleving genoemd. Private schulden namen explosief toe. In Nederland kwam dit voornamelijk door de sterke groei van schulden van huishoudens, vooral in relatie tot de financiering van huizen.

Daarnaast stonden huishoudens via pensioenfondsen in grotere mate bloot aan de volatiliteit van financiële markten. Ook het bedrijfsleven werd sterker beïnvloed door financiële markten dan voorheen. Grote bedrijven lieten zich in hun strategie en bedrijfsvoering beïnvloeden door financiële indicatoren zoals beurskoersen en kredietbeoordelingen. Het Nederlandse midden en kleinbedrijf is zeer afhankelijk van bancair krediet, terwijl het topzware bankwezen zich juist minder afhankelijk maakte van het midden- en kleinbedrijf. Door dit alles ontstond een grotere discrepantie tussen de behoeftes van de economie en de taakinvulling van de financiële instellingen.

Vanzelfsprekend zijn deze ontwikkelingen in bepaalde mate beïnvloed door het veranderende financiële-sectorbeleid, maar minstens even belangrijk zijn het sociaaleconomische beleid (woningmarkt, belastingen, sociale zekerheid), het marktordeningsbeleid (consumenten, corporate governance) en het verzelfstandigingsbeleid. De sterke groei van huis houdschulden kan bijvoorbeeld niet los worden gezien van het sociaaleconomische beleid. Het woningmarktbeleid in veel landen stimuleerde huiseigenaarschap. Denk in Nederland aan de Nationale Hypotheek Garantie en (in mindere mate) de Wet bevordering eigenwoningbezit. De op slot zittende huurmarkt droeg verder bij aan een sterke populariteit van koopwoningen. Ook speelde het belastingsysteem een cruciale rol. De zeer hoge Nederlandse hypotheekschulden kunnen niet los gezien worden van de hypotheekrenteaftrek. Pensioenbeleid stimuleert hoge maar niet direct toegankelijke private besparingen, waardoor mensen relatief hogere schulden moeten aangaan om huizen te financieren. We zouden hier dus kunnen spreken van een impliciet ‘financialiseringsbeleid’.12

De crisis: 2007-2009
Tijdens de financiële crisis implodeerde de mondiale private schuldenberg die in het decennium daarvoor was opgebouwd. Deze schuldenberg was het resultaat van destabiliserende zelfversterkende effecten tussen kredietgroei en prijsstijgingen van activa (huizen en complexe financiële producten) die met dit krediet gefinancierd werden.13

Het epicentrum van de crisis lag in de Verenigde Staten. In de jaren ervoor hadden stijgende huizenprijzen een sterk aanzuigende werking gehad op kredietverstrekkers, wat weer bijdroeg aan verder stijgende huizenprijzen. Cruciaal was ook een financiële innovatie: ‘securitisatie’. Dit houdt in dat banken een zeer grote hoeveelheid hypotheken bundelen en in ‘stukken’ verkopen aan andere financiële spelers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Omdat banken hiermee de hypotheken ‘van hun balans’ haalden, konden ze financiële regelgeving omzeilen en weer nieuwe hypotheken verstrekken. Deze hypotheekpakketten waren erg populair, ook onder Europese financiële instellingen. Ze leken volstrekt veilig en gaven toch een aardig rendement. Ook toezichthouders zagen weinig reden tot zorg: door securitisatie waren risico’s immers verspreid over een grote hoeveelheid partijen die elk individueel wel tegen een stootje zouden kunnen. Het systeem leek dus veiliger. 

Deze aanname bleek volstrekt misplaatst. Financiële dynamiek had de Amerikaanse huizenmarkt flink oververhit. Kort door de bocht: in plaats van dat banken hypotheekpakketten maakten om risico’s te verspreiden, creëerden zij risico’s (dubieuze hypotheken) om hypotheekpakketten te verkopen. Toen medio jaren 2000 hypotheekrentes begonnen te stijgen, nam het aantal wanbetalingen toe en daalden huizenprijzen sterk. De hypotheekpakketten die eerst zo veilig leken, waren nu zeer verdacht. Kredietbeoordelaars herzagen hun voorheen zo positieve oordeel voor tal van deze producten. Omdat financiële instellingen dermate met elkaar verknoopt waren geraakt en niemand precies wist wie in welke mate blootstond aan de problemen op de Amerikaanse huizenmarkt, leidde dit alles tot zeer grote paniek onder financiële instellingen over de hele wereld (met name in Europa en de VS). Toen Lehman Brothers (waarbij veel instellingen zich hadden verzekerd tegen verliezen op hypotheekpakketten) in september 2008 failliet ging, was de chaos ten slotte compleet. Door groot onderling wantrouwen droogden interbancaire markten op en stond het financiële systeem aan de rand van de afgrond. Alleen door gecoördineerde acties van overheden en centrale banken werd een totale implosie afgewend.14

Hoewel het epicentrum van de crisis in de VS lag en veel Europese financiële instellingen (waaronder ABN Amro en ING) via dat kanaal in problemen raakten, was in de jaren daarvoor ook in Europese landen sprake van toenemende financiële fragiliteit. De eurocrisis die vanaf 2010 losbarstte kan niet los worden gezien van de zeer sterke groei van grensoverschrijdende kredietstromen in de periode daarvoor. Landen als Griekenland, Spanje en Ierland hadden met de invoering van de euro en de liberalisering van kapitaalstromen ineens toegang tot zeer goedkoop krediet. Door de financiële crisis hield dit echter ineens op en kwamen ook deze landen in de financiële problemen, met alle gevolgen van dien.15 Bovendien zorgden de zeer sterk gestegen private schulden bij veel Europese landen voor een schuldenkater. In Nederland werkte dit met name door via de huizenmarkt. Toen huizenprijzen daalden zagen veel huizenbezitters hun financiële positie sterk verslechteren. In reactie daarop gingen zij meer en sneller aflossen op hypotheken en minder consumeren, wat op geaggregeerd niveau weer bijdroeg aan verslechterde economische omstandig heden.16

Lessen van de crisis
De financiële crisis heeft geleid tot een ongekend aantal initiatieven om tot betere regulering te komen. Met het Bazel III-akkoord zijn de eisen strenger geworden voor zowel de kwaliteit van het kapitaal als de hoogte van de kapitaalratio. Nieuw is dat dit akkoord eisen stelt aan de omvang van liquiditeitsbuffers, om te waarborgen dat banken stabielere financieringsbronnen hebben en dat zij ook in tijden van stress aan betalingsverplichtingen kunnen voldoen.

Beleidsmakers hebben ook de reikwijdte van toezicht en regelgeving vergroot. Hedgefondsen, kredietbeoordelaars en derivaten vallen niet langer buiten formele beleidskaders. Ook op institutioneel vlak is veel gebeurd. Europese bevoegdheden zijn in een aantal gevallen flink versterkt. Met de oprichting van de bankenunie heeft de Europese Centrale Bank toezichthoudende taken gekregen voor belangrijke banken. Bovendien heeft een nieuwe Europese autoriteit – de centrale resolutieautoriteit – bevoegdheden gekregen om in te grijpen bij een bank in problemen en zo nodig deze ordentelijk af te wikkelen.17  

Bij veel van deze veranderingen gaat het vooral om een versterking van de pre-crisisbeleidskaders in plaats van een ingrijpende transformatie daarvan.18 Op een aantal vlakken zijn er wel aanzetten geweest tot meer fundamentele aanpassingen. Welke lessen kunnen we trekken uit de crisis, wat is daarmee gedaan, en welke verdere stappen zijn er nodig?

Systeemperspectief op stabiliteit
De crisis laat een grote tekortkoming zien van het pre-crisisbeleid: door de focus op de financiële gezondheid van individuele instellingen vergaten toezichthouders te letten op de gezondheid van het systeem als geheel. Sterker nog, de crisis laat zien dat wat goed is voor iedere individuele speler op systeemniveau juist negatieve gevolgen kan hebben. Wanneer banken verliezen lijden is het vanuit microprudentieel oogpunt wellicht verstandig ze aan te moedigen om bezittingen te verkopen, maar op macroniveau kan dit het juist erger maken. De diagnose was dan ook dat stabiliteitsbeleid onvoldoende macroprudentieel van karakter was.

Macroprudentieel beleid heeft expliciet als doel om systeemrisico’s – stabiliteitsrisico’s met negatieve macro-economische gevolgen – tegen te gaan. Het gaat hierbij om structurele systeemrisico’s, dus bijvoorbeeld het too big to fail-probleem veroorzaakt door systeeminstellingen. Het gaat ook om systeemrisico’s die zich over langere tijd opbouwen, dus de boom bust-dynamiek van financiële markten.19

Op Europees niveau is de European Systemic Risk Board (ESRB) – formeel onderdeel van de ECB – opgezet om nationale autoriteiten te waarschuwen voor systeemrisico’s. Ook heeft de ECB in de context van de bankenunie specifieke bevoegdheden op dit terrein. Macroinstrumenten zijn vooral gericht op kapitaaleisen: toezichthouders kunnen banken hogere kapitaalbuffers opleggen indien zij hen als systeemrelevant identificeren of als zij de op bouw van systeemrisico’s signaleren. Daarnaast hebben veel landen – waaronder Nederland – limieten gesteld aan de omvang van hypotheekleningen. Deze limieten hangen vaak af van de waarde van het huis of van het inkomen van de schuldenaar.20

Macrobeleid is nog in grote mate work in progress en het is te vroeg om te oordelen of het wel of niet succesvol is of zou kunnen zijn. Het grote voordeel ervan is dat het een expliciete poging is om de macro-economische dimensie van het financiële systeem een plek te geven in het beleid. Tegelijkertijd is de invulling ervan betrekkelijk smal: het beleid beperkt zich hoofdzakelijk tot het bankwezen, specifieker: tot kapitaalregulering. In andere relevante domeinen – bijvoorbeeld liquiditeitsregels – zijn nauwelijks formele macroprudentiële instrumenten, en macroprudentiele autoriteiten hebben niet of nauwelijks bevoegdheden in de niet-bancaire sector. Ook is de doelstelling van het beleid vooralsnog redelijk beperkt: toezichthouders hopen dat de extra eisen banken in staat stellen om beter met schokken om te kunnen gaan, maar zij verwachten niet dat dit schokken zal voorkomen of significant verkleinen. Kortom, de ambitie lijkt behoorlijk beperkt.

Daarnaast bestaat het gevaar van hokjesdenken. Microprudentiële regulering en monetair beleid hebben een grote invloed op financiële stabiliteit. Ook speelt sociaal econo misch beleid een belangrijke rol (zie hieronder). Met het optuigen van een apart beleidsterrein voor financiële stabiliteit (macro prudentieel beleid) bestaat de kans dat systeemrisico’s uiteindelijk toch weer tussen wal en schip zullen vallen. Als problemen zich lijken op te bouwen zouden monetaire en microprudentiële autoriteiten kunnen wijzen naar de macroprudentiële toezichthouder om iets te doen. Die lijkt echter te weinig slagkracht te hebben om tegengas te kunnen geven.

Coherentie in beleid en samenwerking tussen de verschillende toezichthouders is van groot belang. Juist in de financiële sector – waar autoriteiten zich vastklampen aan het zogeheten Tinbergenprincipe van strak afgebakende verantwoordelijkheden – is deze samenwerking essentieel. Ook hebben macroprudentiële autoriteiten nu nog vaak een lagere formele positie dan andere autoriteiten. Zo moeten de acties van de ESRB worden goedgekeurd door de raad van bestuur van de ECB, terwijl die focust op prijsstabiliteit. Kortom, de macroprudentiële autoriteiten zouden meer bevoegdheden en een sterkere institutionele verankering kunnen krijgen.

Te veel bewegingsvrijheid
De crisis toont daarnaast de schaduwkanten van grote bewegingsvrijheid voor financiële spelers en geldstromen. Universele banken – dus banken die tal van verschillende financiële activiteiten combineren – werden steeds dominanter, vaak ten koste van meer gespecialiseerde instellingen. Dit zorgde wellicht voor meer diversiteit op bedrijfsniveau, maar juist voor eenheidsworst in het bankwezen. Op bedrijfsniveau was sprake van risicodiversificatie, op systeemniveau juist van risico-opbouw.21

Het is dan ook niet verwonderlijk dat beleidsmakers hebben geprobeerd om nieuwe ‘schott en’ in het systeem te plaatsen. Op Europees niveau is dit mislukt. Het lukte de Europese Commissie niet voldoende steun te vinden voor een voorstel om binnen de universele banken de risicovolle delen te ‘omheinen’. In oktober 2017 trok de Commissie het voorstel daarom terug. Wat bij deze discussie opvalt is de framing van het probleem: beleidsmakers zagen schotten vooral als manier om het too big to fail-probleem van universele banken op te lossen. De Commissie kon dan ook de bankenunie (en de resolutiemechanismen) aanwijzen als reden waarom structuurmaatregelen niet langer nodig waren.

Deze framing negeert echter het eenheidsworstprobleem veroorzaakt door de dominantie van universele banken. Het debat over een structurele hervorming zal dus opnieuw moeten worden gevoerd, maar nu met als expliciete doelstelling de diversiteit in het bankwezen te vergroten. Indien het opbreken van universele banken op korte termijn geen haalbare optie is, ligt het voor de hand om kleinere, gespecialiseerde banken expliciet te steunen. 

Grensoverschrijdende financiële stromen speelden een belangrijke rol bij het veroorzaken en verergeren van de crises – niet alleen die van 2007-2009 maar vooral ook de eurocrisis die daarna losbarstte. Zoals hierboven aangegeven werd de zeepbel in de VS in belangrijke mate met Europees krediet gefinancierd. Ook de problemen in Griekenland, IJsland, Spanje en Ierland hadden alle kenmerken van een ‘sudden stop’-crisis, waarbij financiers van het ene op het andere moment proberen hun geld weg te halen en weigeren om nieuw krediet beschikbaar te stellen.22 Ironisch hieraan is dat toen niet-westerse landen in de jaren tachtig en negentig door vergelijkbare crises werden getroffen, dit door westerse landen werd afgedaan als ‘kinderziekten’. De boodschap was dat slechte beleidskaders het probleem waren, niet vrije kapitaalstromen. De eurocrisis liet zien dat ook Europese beleidskaders de destabiliserende werking van korte-termijnkapitaalstromen niet konden voorkomen.

Staat financiële globalisering nu onder druk? Om die vraag te kunnen beantwoorden, moet onderscheid gemaakt worden tussen wat er feitelijk is gebeurd in de sector en wat er is veranderd op beleidsgebied. Hoewel er recentelijk oplevingen zijn, is er sinds de crisis sprake van een toenemende fragmentatie van het Europese financiële systeem. Veel indicatoren geven aan dat de integratie van Europese kapitaalmarkten nu op het niveau zit van 1999 – de start van de Economische en Monetaire Unie (EMU). Deze ontwikkelingen worden ten dele door toezichthouders afgedwongen die bewust streven naar een nationale heroriëntatie van financiële stromen. In belangrijke mate zijn deze ontwikkelingen echter het gevolg van overwegingen van private spelers.23

Uit andere ontwikkelingen blijkt dat de wenselijkheid van internationaal georiënteerde spelers en markten niet fundamenteel ter discussie staat. Op het gebied van de vrijheid van kapitaalstromen hebben Europese beleidsmakers in ieder geval geen ingrijpende verandering doorgevoerd. Kapitaalcontroles zijn in principe taboe en alleen in het geval van een acute crisis – zoals in IJsland, Cyprus en Griekenland – hebben de genoemde landen dergelijke maatregelen genomen. 

In dat opzicht lijkt er in Europa geen steun voor een terugkeer naar het naoorlogse idee dat grenzen aan financiële globalisering essentieel zijn voor een zelfstandig macro-economisch beleid, of dat kapitaalcontroles financiële stabiliteit kunnen bevorderen. Op vallend genoeg heeft het IMF het onvoorwaardelijk positieve perspectief op vrije kapitaalstromen van vóór de crisis deels herzien. Onderkend wordt dat beperkingen in sommige situaties financiële stabiliteit kunnen bevorderen, bijvoorbeeld wanneer zij worden gebruikt om de vorming van zeepbellen door een overvloedige instroom van krediet tegen te gaan.24

Ten minste drie zaken belemmeren een zinnig debat over nut en noodzaak van financiële globalisering. Ten eerste worden kapitaalstromen ten onrechte gezien als van eenzelfde orde als goederen- en dienstenstromen. Financiering is echter een pijler onder het functioneren van de hele samenleving, dus je moet er veel voorzichtiger mee omspringen. Financiering heeft ook eerder zelfversterkende dan zelfcorrigerende mechanismen: overvloedig kredietaanbod kan door opwaartse prijseffecten juist nog meer financiering aantrekken. 

Ten tweede wordt financiële globalisering vaak gezien als een alles-of-niets-verhaal: je kiest ervoor of je legt het helemaal stil. Dat negeert het feit dat er verschillende vormen van financiële globalisering mogelijk zijn. Financiële globalisering primair in de vorm van korte-termijnkredietstromen is gevaarlijk, maar in de vorm van lange-termijn-eigen-vermogeninvesteringen vaak juist positief.

Ten derde wordt voor eventuele begrenzing slechts één beleidsinstrument – kapitaalcontroles – overwogen, en wordt dat vervolgens uit praktische overwegingen afgedaan als onwenselijk. Er zijn echter meerdere beleidsinstrumenten te verzinnen om kapitaalstromen te beïnvloeden. Denk bijvoorbeeld aan macroprudentieel beleid dat specifiek let op de weerbaarheid van landen voor de in- en uitstroom van krediet. Autoriteiten kunnen bijvoorbeeld financiële instellingen extra eisen opleggen als zij te afhankelijk worden van de instroom van kortlopend krediet.25

Een minder afhankelijke samenleving
De hierboven gemaakte punten raken allemaal aan het doel om de financiële sector weer beter te verankeren in de economie. Het streven is dat de sector minder een eigen leven leidt en weer meer betrokken raakt bij het reilen en zeilen van de samenleving als geheel. Aan de andere kant is een belangrijke les van de crisis ook dat de samenleving te afhankelijk is geworden van de financiële sector. Met name een hoge private schuldenlast kan op macroniveau tot grote problemen leiden. 

Nederland staat via de huizenmarkt in belangrijke mate bloot aan financiële dynamiek. Bij stijgende huizenprijzen voelen huiseigenaren zich rijker en gaan zij meer lenen en meer consumeren. Wanneer de economie hapert en huizenprijzen dalen proberen mensen massaal hun financiële positie te verbeteren door schulden af te lossen, wat bijdraagt aan de economische problemen. Netto is het gevolg hiervan echter negatief: de nadelen in de bust overtreffen de voordelen in de boom. En ook voor huishoudens zelf zijn de negatieve gevolgen van problematische schulden natuurlijk groot.26  

De les is dan ook dat iets gedaan moet worden aan de schuldverslaving in de samenleving. Er is een aantal maatregelen doorgevoerd om het aangaan van hoge schulden te ontmoedigen. Hierboven noemde ik al de aanscherping van leennormen. Bovendien maakt de Nederlandse overheid werk van het terugdringen van de fiscale voordelen van het aangaan van hypotheekschulden en wordt de Nationale Hypotheek Garantie versoberd. Maar ondanks de hervormingen stimuleert het regeringsbeleid nog steeds het aangaan van schulden. Structureel gezien zit er nog steeds een aanzienlijke bevoordeling van schulden in het belastingregime. Deze schuldenbias is overigens niet uniek voor Nederland – andere landen lijden er ook aan. De hoge loan-to-value ratio’s van Nederlandse hypotheken zijn wel uitzonderlijk. Voor het bedrijfsleven geldt eveneens dat de schulden bias niet wezenlijk is verminderd. Dit geldt ook voor financiële instellingen: zij mogen immers een deel van hun rentelasten aftrekken van de belastbare winst.

Juist op het terrein van de maatschappelijke afhankelijkheid van de financiële sector zijn dus nog stappen te zetten. Het directe aangrijpingspunt zit hier ook veel meer in sociaaleconomisch beleid – pensioenen, woningmarkt, belastingen – dan in financiële regulering in enge zin. Het is belangrijk om naar meer beleidscoherentie te streven. De hoge Nederlandse hypotheekschulden zijn bijvoorbeeld niet los te zien van de organisatie van het huursegment. Zolang voor veel starters huren onmogelijk of onaantrekkelijk is, zullen zij (zonder eerst te sparen) hun toevlucht zoeken op de koopmarkt. Ook heeft het relatief verplichtende karakter van het pensioenstelsel invloed op de hoeveelheid geld die mensen zelf kunnen inleggen bij aanschaf van een huis – al is bij aanpassing hiervan natuurlijk de nodige voorzichtigheid geboden.27

Kortom, de kruisverbanden tussen deze beleidsterreinen en de relatie met het functioneren van de financiële sector moeten nog veel scherper in het vizier komen. Vanzelfsprekend is dit dus geen pleidooi om tekortkomingen bij financiële instellingen maar op het bord van huishoudens te leggen. Op beide terreinen zijn stappen nodig om het evenwicht te herstellen tussen samenleving en financiële sector.

Rol van de politiek
Ten slotte leert de crisis ons dat beleidsvorming zeker geen apolitieke, technische activiteit is die volledig kan worden overgelaten aan experts en vertegenwoordigers van financiële instellingen. Politiek leiders – die het bankwezen met grote sommen geld van de rand van de afgrond moesten redden – namen vanaf eind 2008 het voortouw bij het formuleren van de post-crisishervormingsagenda. Voorheen betrekkelijk onafhankelijke spelers zoals het Bazelse Comité kregen te maken met hervormingsopdrachten (inclusief deadlines) en verloren daarmee hun nagenoeg exclusieve invloed op de vormgeving van beleid. Ook zijn parlementsleden veel nadrukkelijker betrokken geraakt bij financieel beleid: zij spreken over het belang van ‘leverage ratios’ en ‘centra clearing’ alsof ze nooit anders hebben gedaan.Daarnaast is er minder afkeer van ‘nationale koppen’ op beleid. Op een aantal beleidsterreinen hebben nationale overheden niet gewacht op internationale actie, maar zelf actie ondernomen.28

Toch zijn er ook signalen dat het wel meevalt met de politisering van beleid. Veel beleid komt nog steeds grotendeels tot stand binnen dezelfde beleidsfora als voor de crisis, die in belangrijke mate onafhankelijk zijn van politieke invloed. Ook weten de grote financiële instellingen de ingangen naar deze beleidsfora makkelijk te vinden. Bovendien zien we een zekere mate van beleidsmoeheid: nu we tien jaar verder zijn ontstaat langzaam het idee dat financiële regulering ‘klaar’ is en dat we ons weer op andere zaken kunnen richten. Dit is een zorgelijke trend: juist de financiële sector kenmerkt zich door een grote dynamiek, wat betekent dat beleidsmakers – en politici! – voortdurend alert moeten blijven of nieuwe ontwikkelingen aanleiding geven tot het verder herzien van beleid.

Daarmee blijft echter wel de vraag onbeantwoord hoe een zinnige politieke betrokkenheid kan worden vormgegeven. Dat financieel beleid geen apolitiek domein is, betekent natuurlijk niet dat experts buitenspel moeten worden gezet. Integendeel, juist om tot goede democratische besluitvorming te komen is betrokkenheid van deskundigen essentieel. Een belangrijk probleem echter was dat voor de crisis sprake was van groupthink onder de beleidsverantwoordelijken. Het is dus zaak te zorgen voor genoeg diversiteit wat betreft de aannames en invalshoeken van de experts die verantwoordelijk zijn voor beleidsontwikkeling. En om voldoende tegenmacht te organiseren: ‘waakhonden’ die beleidsprocessen in de gaten houden en enigszins tegenwicht kunnen bieden aan de sectorlobby. Ten slotte kunnen ook politici wel wat hulp gebruiken. Juist bij de financiële sector kan alleen al het technische karakter van veel onderwerpen de politiek buitenspel zetten. Rijkskennisinstellingen zoals CPB en CBS zouden op deze terreinen kunnen bijdragen aan een betere en meer gestructureerde informatievoorziening.29

Een permanente politieke opdracht
De financiële sector was in aanloop naar de crisis te veel een eigen leven gaan leiden. Ongebreidelde financiële globalisering was hiervan een belangrijke component. In de loop der tijd werd vergeten dat het faciliteren van meer bewegingsvrijheid voor financiële stromen en spelers een middel zou moeten zijn om het financieel systeem efficiënter en stabieler te maken – het werd veeleer een doel op zich. Bovendien gingen politici en beleidsmakers de financiële sector steeds meer zien als iedere andere sector – inclusief de focus op de internationale concurrentiepositie van nationale kampioenen. Het feit dat de financiële sector primair bedoeld is om de samenleving te ondersteunen raakte steeds verder uit het zicht.

Financiële dienstverlening is echter zo fundamenteel voor het functioneren van de samenleving dat we het ons niet kunnen permitteren haar als eigenstandige sector te beschouwen. Er is sprake van een permanente politieke opdracht om te zorgen dat financiele instellingen opereren ten dienste van de samenleving. Dat is geen eenvoudige taak. Het is ook niet iets dat ‘van bovenaf’ kan worden opgelegd. Ook financiële instellingen zelf moeten in woord maar vooral in daad uitdragen dat zij onderdeel zijn van de samenleving. Ook al zijn veel banken formeel private instellingen, zij hebben wel een publieke taak. Daar past maatschappelijk verantwoord gedrag bij: een veel grotere focus op de bijdrage aan houdbare economische ontwikkeling en minder op kortetermijnwinsten.

Na de crisis hebben beleidsmakers vooral geprobeerd de financiële sector weer ‘terug in zijn hok’ te krijgen. De grote maatschappelijke afhankelijkheid van financiële diensten zijn bij deze hervormingen onderbelicht gebleven. Zolang we deze afhankelijkheid – en met name onze verslaving aan schulden – niet verminderen, wordt het heel moeilijk om de financiële sector in de hand te houden. Dat vereist verdere aanpassingen van sociaaleconomisch beleid; het beleid bij uitstek waar de nationale politiek invloed op heeft. De opdracht hierbij is de samenleving weerbaarder te maken voor financiële dynamiek. Dit kan dan indirect ook bijdragen aan een minder opgeblazen financiele sector.

• 1Stellinga, B., ‘Europese financiële regulering voor en na de crisis’, WRR-Working Paper no. 15, Den Haag: WRR 2015, hoofdstuk 2.
• 2Chwieroth, J.M., Capital Ideas. The IMF and the Rise of Financial Liberalization, Princeton, NJ: Princeton University Press 2010.
• 3Blyth, M., Great Transformations. Economic Ideas and Institutional Change in the Twentieth Century, Cambridge: Cambridge University Press 2002.
• 4Organisation for Economic Cooperation and Development, The OESO Report on Regulatory Reform, volume 1: sectoral Studies, Parijs: OESO 1997; Abdelal, R., Capital Rules. The Construction of Global Finance, Cambridge [MA]: Harvard University Press 2007.
• 5Organisation for Economic Cooperation and Development, Banks under stress, Parijs: OESO 1992; Eerden, L.A. van, ‘Structural regulation of the banking industry in the Netherlands: a shift of power, 1980-95’, pp. 363-382 in M. Bovens, P. ’t Hart & B. Guy Peters (red.) Success and Failure in Public Governance. A Comparative Analysis, Cheltenham/ Northampton, MA: Edward Elgar 2001.
• 6Goodhart, C., ‘The changing role of central banks’, BIS Working Papers, 2010, nr. 326, p. 8.
• 7Hellwig, M., ‘Capital regulation after the crisis: Business as usual?’, Preprints of the Max Planck Institute for Research on Collective Goods, 2010, nr. 31.2010.
• 8Tarullo, D., Banking on Basel. The Future of International Financial Regulation, Washington, DC: Peterson Institute for International Economics, 2008.
• 9Mügge, D.K., Widen the Market, Narrow the Competition, Colchester: ECPR Press 2010.
• 10Pagliari, S., ‘Who Governs Finance? The Shifting Public- Private Divide in the Regulation of Derivatives, Rating Agencies and Hedge Funds’, European Law Journal 2012, 18, 1, pp. 44-61.
• 11Turner, A., Between Debt and the Devil. Money, Credit, and Fixing Global Finance, Princeton, NJ: Princeton University Press 2016; WRR, Samenleving en financiële sector in evenwicht, WRR-rapport nr. 96, Den Haag: WRR 2016, hoofdstuk 5.
• 12Ibid., hoofdstuk 7.
• 13Turner, A., Between Debt and the Devil.
• 14Financial Services Authority, The Turner Review, Londen: FSA 2009.
• 15Lane, P.R., Capital Flows in the Euro Area, Economic Papers 597, Brussels: EC 2013.
• 16WRR, Samenleving en financiele sector in evenwicht, hoofdstuk 5.
• 17European Commission, Economic Review of the Financial Regulation Agenda, Commission Staff Working Document, Brussel: EC 2014 (ec.europa.eu/ internal_market/finances/ docs/general/20140515-erfraworking- document_en.pdf).
• 18Helleiner, E., The Status Quo Crisis. Global Financial Governance After the 2008 Financial Meltdown, Oxford: Oxford University Press 2014.
• 19Borio, C., ‘Implementing the macroprudential approach to financial regulation and supervision’, Banque de France, Financial Stability Review, september 2009.
• 20European Systemic Risk Board, A review of Macroprudential Policy in the EU in 2016, Frankfurt am Main: ECB 2017.
• 21Haldane, A.G., Rethinking the Financial Network, Speech delivered at the Financial Student Association, Amsterdam, 28 april 2009.
• 22Lane, P.R., Capital Flows in the Euro Area, Economic Papers 597, Brussel, EC 2013.
• 23European Central Bank, Financial Integration in Europe, Frankfurt am Main, ECB 2015.
• 24International Monetary Fund, The liberalization and management of capital flows: an institutional view, Washington, DC, IMF 2012.
• 25International Monetary Fund, Increasing Resilience to large and volatile capital flows: the role of macroprudential policies, Washington, DC, IMF 2017.
• 26WRR, Samenleving en financiele sector in evenwicht, hoofdstuk 5.
• 27Ibid., hoofdstuk 8.
• 28Helleiner, E., The Status Quo Crisis.
• 29WRR, Samenleving en financiele sector in evenwicht, hoofdstuk 8.