Het bedrijfsmodel dat vermogensbeheerders gebruiken voor huisvesting en infrastructuur is belachelijk

In zijn recent verschenen boek ‘Our Lives in Their Portfolios. Why Asset Managers Own the World’ legt Brett Christophers uit hoe een relatief onbekende groep vermogensbeheerders steeds meer van onze basisvoorzieningen en vitale infrastructuur in handen krijgt. Hij legt bloot hoe deze partijen te werk gaan, en hoe desastreus de maatschappelijke gevolgen van hun verdienmodel zijn.

Door: Arjan Reurink & Nik de Boer
Beiden zijn redactielid van S&D. Arjan Reurink werkt als onderzoeker bij de WBS en Nik de Boer is UD/onderzoeker constitutioneel recht aan de UvA.

Je begint je boek met het voorbeeld van Summer House, een appartementencomplex in Oakland in de Verenigde Staten, waar de bewoners sinds de jaren negentig te maken kregen met stijgende huren, huisuitzettingen en gebrekkig onderhoud. Kun je uitleggen hoe dit specifieke voorbeeld dient ter illustratie van een veel breder fenomeen waar je boek over gaat en wat jij 'asset manager society' (de vermogensbeheerders-samenleving) noemt?
Brett Christophers: ‘Met de term 'asset manager society' verwijs ik naar een samenleving, de onze, waarin vermogensbeheerders een sleutelrol spelen omdat zij een belangrijke eigenaar zijn in cruciale sectoren. Denk aan huisvesting, energie, transport en sociale infrastructuur, inclusief ziekenhuizen en scholen. Hierdoor hebben zij een aanzienlijke invloed op onze dagelijkse levens.

Ik begin met dat voorbeeld van Summer House omdat ik denk dat het een goed voorbeeld is van dit veel grotere fenomeen. Summer House is een appartementencomplex dat al bestaat sinds de jaren zestig. In de afgelopen dertig jaar is het eigendom over het complex meerdere keren gewisseld, waarbij alle opeenvolgende eigenaren vermogensbeheerders waren. Dit is voor de huurders een nare periode geweest, op bijna elke denkbare manier. Zij kregen te maken met huurverhogingen, achterstallig onderhoud en zelfs huisuitzettingen.

In mijn boek betoog ik dat deze negatieve uitkomsten inherent zijn aan het verdienmodel van vermogensbeheer. Wanneer zaken zoals huisvesting, infrastructuur en andere publieke voorzieningen die een cruciale rol spelen in het leven van mensen in eigendom komen van vermogensbeheerders, zijn de uitkomsten die we bij Summer House zagen precies wat je kunt verwachten. Ze zijn het resultaat van de manier waarop de wereld van het vermogensbeheer opereert; van de aard van die investeringsinstellingen, van de manieren waarop zij investeren en van de soorten prikkels die in hun bedrijfsmodel zijn ingebouwd.’

Is dit iets waar we ons ook in Nederland zorgen over moeten maken?
‘Ik heb niet specifiek onderzoek gedaan naar de situatie in Nederland. Maar ik weet wel dat een aantal grote vermogensbeheerders, zoals Blackstone, actief woningportefeuilles aan het verwerven is, met name in Amsterdam. Ook grote vermogensbeheerders die gespecialiseerd zijn in infrastructuurprojecten, zoals Macquarie, zijn zeer actief in Nederland. Dus ja, absoluut, het is iets wat relevant is voor Nederland.’

We hebben het hier over de wereld van asset managers, oftewel vermogensbeheerders. Kun je misschien uitleggen wat precies een 'asset' is en wat het 'beheer' ervan inhoudt?
‘Vermogensbeheerders zijn financiële dienstverleners die geld beheren namens anderen. In wezen nemen ze geld aan van hun klanten, wat ze vervolgens investeren met het doel rendement te genereren. Hun klanten zijn ofwel kleine beleggers zoals jij en ik, met een beetje geld om te investeren, of grote institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en soevereine vermogensfondsen.

Voor die dienst ontvangen zij een vergoeding. Het woord 'asset' verwijst daarbij zowel naar het vermogen dat ze namens anderen beheren, als naar de zaken waarin ze investeren: vastgoed, windparken, parkeergarages, ziekenhuizen, scholen et cetera.’

Het gaat dus om het beheer van het vermogen van klanten. In hoeverre beheren vermogensbeheerders ook de verschillende activa waar ze het vermogen van hun klanten in beleggen?
‘Ze doen beide. Ze beheren dat vermogen en ze beheren de activa die ze met dat geld verwerven. Echter, de mate waarin ze die activa actief beheren varieert enorm. De drie meest bekende vermogensbeheerders – BlackRock, State Street en Vanguard – zijn over het algemeen zeer passieve vermogensbeheerders. De enorme sommen geld die zij bijeenbrengen, brengen zij voornamelijk onder in fondsen die de indices van grote aandelenmarkten volgen, zoals de S&P 500. Over het algemeen zijn ze niet actief betrokken bij het beheer van de bedrijven in die indices.

Maar de vermogensbeheerders waar mijn boek over gaat, opereren heel anders. Zij gebruiken het vermogen van hun klanten om volledig eigenaar te worden van fysieke activa zoals appartementenblokken en tolwegen, en oefenen directe controle uit op het dagelijkse beheer van die activa. Ze bepalen hoeveel de gebruikers betalen aan vergoedingen en huren en hoeveel geld er zal worden geïnvesteerd in het onderhoud van die activa.’

Vermogensbeheerders presenteren zichzelf graag als een aanwinst voor de samenleving. Een van de dingen die ze beweren, is dat ze betere beheerders van huisvesting en infrastructuur zijn dan overheden of publieke instanties. Jij betoogt daarentegen dat vermogensbeheerders juist de minst geschikte eigenaren zijn voor het bezitten van dergelijke activa. Kun je dat toelichten?
‘Als je mij zou vragen om van scratch het meest belachelijke bedrijfsmodel te ontwerpen voor het beheer van zaken als huisvesting en infrastructuur, zou ik zo’n beetje uitkomen op dit model dat vermogensbeheerders hanteren. Daar zijn een aantal redenen voor.

Een daarvan heeft te maken met de aard van de specifieke investeringsvehikels die vermogensbeheerders gebruiken om investeringen te doen. Het geld dat zij ophalen bij hun klanten wordt ondergebracht in fondsen. De vermogensbeheerder beheert die fondsen, maar juridisch zijn het aparte entiteiten. Een belangrijk ontwerpkenmerk betreft de levensduur van die fondsen.

Er zijn 'open-end' fondsen, die geen vaste levensduur hebben. Het geld dat beleggers in die fondsen stoppen, kan er twintig jaar of langer in blijven zitten en gestaag rendement opleveren. Maar er zijn ook 'closed-end' fondsen. Die hebben een vooraf vastgestelde levensduur van bijvoorbeeld tien of twaalf. Dat betekent dat de vermogensbeheerder aan het einde van die periode alle activa die hij met het geld in dat fonds heeft verworven weer moet hebben verkocht, zodat het geld aan de beleggers in dat fonds teruggegeven kan worden.

De meeste aankopen die vermogensbeheerder doen in de infrastructuur en de vastgoedsector doen zij via closed-end fondsen. Bedenk daarbij dat wanneer vermogensbeheerders zo'n fonds opzetten, ze doorgaans de eerste twee jaar besteden aan het inzamelen van geld bij hun klanten. Daarna pas gaan ze dat geld investeren. Tegen de tijd dat een eerste aankoop wordt gedaan, zeg een appartementenblok, zit je dus al in jaar drie of vier. Gaan we uit van een tienjarig fonds, dan weet de vermogensbeheerder op het moment van aankoop dat het dat appartementenblok over zes jaar alweer moet hebben verkocht, zodat het geld aan de beleggers teruggegeven kan worden.

Dus wanneer vermogensbeheerders zo’n appartementenblok of een ander object kopen, is het eerste en voornaamste waar ze aan denken: hoe zorg ik ervoor dat de marktprijs van dit object stijgt? Hoe kan ik aan de markt signaleren dat dit een aantrekkelijke belegging is?

Dat is waar de drie gouden regels van het bedrijfsmodel van vermogensbeheerders om de hoek komen. Ten eerste doen ze alles wat ze kunnen om de belegging zoveel mogelijk inkomsten te laten genereren, vooral door gebruikersvergoedingen of huren te verhogen. Ten tweede gaan ze op zoek naar manieren om de bedrijfskosten zoveel mogelijk te beperken: dienstverleningsactiviteiten worden teruggeschroefd tot het absoluut noodzakelijke minimum en ze gaan minder betalen aan de werknemers die dergelijke activiteiten uitvoeren.

Ten derde worden uitgaven aan onderhoud van het object voor de lange termijn geminimaliseerd. Dat alles levert mooie resultaten op in de spreadsheets van beleggingsanalisten, maar het behoeft weinig uitleg dat het de ervaringen van bewoners of gebruikers niet ten goede komt.’

Kun je toch een paar voorbeelden geven?
‘Een van de business schools in de Verenigde Staten heeft bijvoorbeeld een studie gedaan naar de prestaties van verzorgingstehuizen. Ontdekt werd dat de sterftecijfers in verzorgingstehuizen die eigendom zijn van vermogensbeheerders ongeveer 10% hoger liggen dan in verzorgingstehuizen die eigendom zijn van andere soorten private partijen.

De onderzoekers konden niet hard maken waarom dat precies zo is, maar hun belangrijkste vermoeden is dat dit te maken heeft met het feit dat in verzorgingstehuizen die in bezit zijn van vermogensbeheerders, de uitgaven aan eerstelijns verplegend personeel aanzienlijk zijn teruggeschroefd.

Een ander voorbeeld betreft de Britse watersector. Deze sector is de afgelopen decennia een favoriet jachtterrein geworden voor internationale vermogensbeheerders.

Doorat de noodzakelijke investeringen in onderhoud, innovatie en uitbreiding van de capaciteit niet hebben plaatsgevonden, kampt de sector momenteel met een verouderde infrastructuur en lekkageproblemen. Dit is precies is wat je kunt verwachten wanneer je die sector in handen laat komen van instellingen die zeer weinig interesse hebben in de lange termijn.

Wanneer een vermogensbeheerder een waterinfrastructuur koopt die lekt, en weet dat hij deze binnen vijf jaar weer zal verkopen omdat de aankoop is gedaan via een closed-end fonds, dan denk je toch niet dat die vermogensbeheerder dure reparaties gaat uitvoeren? Dat hij de leidingen gaat vervangen zodat ze de komende dertig jaar betrouwbaar zijn? Dan kun je verwachten dat hij pleisters zal plakken, wetende dat die pleisters waarschijnlijk over vijf jaar gaan barsten, maar dat het object tegen die tijd alweer in handen is van een andere partij.’

Hoe komt het dat de volgende eigenaar van het object – goede kans dat dat ook een vermogensbeheerder is – bereid is het object te kopen ondanks de slechte staat waarin dat verkeert?
‘Ik vergelijk het met dat kinderspel 'pass the parcel'. Ik weet niet of jullie dat in Nederland ook kennen? De muziek speelt en kinderen geven het pakje aan elkaar door. Degene die het pakje in handen heeft wanneer de muziek stopt, is af. Ik denk dat het een beetje zo werkt.

Vermogensbeheerders blijven het pakje gewoon aan elkaar doorgeven in de veronderstelling dat zij niet degene zullen zijn die het pakje in handen heeft wanneer de muziek stopt, bijvoorbeeld omdat de toezichthouder zijn geduld verliest op het moment dat verder pleisters plakken niet langer vol te houden is. Maar uiteraard zal er altijd iemand zijn die het pakje dan in handen heeft.’

Een belangrijk fenomeen in de wereld van de asset manager society is het ‘derisken’ van investeringen door overheden. Kun je uitleggen hoe dat werkt?
‘Het punt met derisken is dat niet alle activa die vermogensbeheerders aankopen van zichzelf altijd aantrekkelijke investeringen zijn. Sommige activa zijn dat misschien wel, zoals een vastgoedportefeuille in New York. Dat is een aantrekkelijke investering omdat mensen altijd in New York willen wonen. Huurinkomsten zullen betrouwbaar zijn en de investering zal dus een stabiel rendement opleveren.

Maar stel je voor dat de mogelijkheid zich voordoet om een stuk tolweg te kopen waarbij de toekomstige verkeersbewegingen onzeker zijn, bijvoorbeeld omdat het zich in een dunbevolkt deel van het land bevindt. Dan zullen vermogensbeheerders zeggen: op zich zijn we wel geïnteresseerd hierin te investeren, maar er zijn voor ons aanzienlijke risico's verbonden aan deze investering. Ze zullen deze investering dus alleen overwegen als de overheid bereid is een aanzienlijk deel van het risico op zich te nemen.

In het specifieke voorbeeld van de tolweg zou het bijvoorbeeld kunnen gaan om een concessie van zeventig jaar waarin de overheid een vermogensbeheerder het recht toekent om een stuk tolweg te bouwen, te bezitten en te exploiteren. Investeerders kunnen daarbij bijvoorbeeld afdwingen dat een kernprojectie wordt gemaakt voor inkomsten uit deze tolweg voor de eerste dertig jaar. Met de afspraak dat als de daadwerkelijke tol onder 80% van het geprojecteerde niveau valt, de tekorten door de overheid worden betaald. Dit is een vorm van derisken.’

Waarom zouden overheden bereid zijn dit te doen?
‘Het trackrecord van dergelijke derisking-contracten laat zien dat overheden, en dus consumenten en belastingbetalers, over het algemeen aan het kortste eind trekken. Het is moeilijk om precies te zeggen waardoor dit komt. Misschien is het incompetentie aan de kant van de overheid. Misschien speelt belangenverstrengeling een rol. Misschien zijn het zeer bekwame onderhandelaars aan de kant van de vermogensbeheerders. Misschien is er onvoldoende concurrentie tussen vermogensbeheerders. Ik weet het antwoord op die vraag niet.’

Verdient dit niet veel meer politieke aandacht?
‘Er moet zeker meer onderzoek worden gedaan naar de vraag waarom er zoveel slechte deals worden gesloten. Er moet ook meer onderzoek worden gedaan naar de noodzaak van derisken. Er zijn zeker gevallen waar de private sector de lokale en centrale overheden er met succes van heeft overtuigd om meer risico te dragen dan ze hadden moeten doen om de deal rond te krijgen. Tegelijkertijd ben ik ook vrij sceptisch over degenen die derisken geheel willen afschaffen.

Mijn recente onderzoek naar hernieuwbare energie heeft me doen inzien dat een bepaald niveau van derisken door overheden – of anderen – essentieel is om investeringen in hernieuwbare energie mogelijk te maken. Dat gezegd hebbende: het belangrijkste punt dat ik hier zou willen maken, is dat overheden zichzelf buiten spel hebben gezet door geen eigenaar te willen zijn van nutsinfrastructuur, sociale huisvesting en dergelijke. Of dat geloof nou voortkomt uit een vermeend gebrek aan expertise of door fiscaal conservatisme, als jij als de publieke sector jezelf hebt overtuigd dat dit niet langer jouw rol is, dan is de private sector de enige optie die overblijft. Als de private sector dan zegt: we gaan het niet doen tenzij jij het risico op je neemt, zullen overheden wel moeten gaan derisken omdat er simpelweg geen alternatief is.’

Je beschrijft in het boek hoe vermogensbeheerders erop hameren dat de rendementen die zij realiseren ten goede komen aan de pensioenspaarders - de leraren, verpleegkundigen en brandweerlieden – met wiens vermogen zij deze rendementen generen.
‘Dat is inderdaad een retoriek waar vermogensbeheerders veelvuldig gebruik van maken. In wezen zeggen ze tegen hun critici: luister, wanneer pensioenfondsen niet langer hun geld door ons laten beleggen, dan zijn de enige mensen die hierdoor worden geschaad de leraren, verpleegkundigen en brandweerlieden om wiens geld het hier gaat. Omdat we dan niet langer mooie dikke rendementen voor hen kunnen verdienen.

Op die bewering valt veel aan te merken. Allereerst profiteren de leraren, verpleegkundigen en brandweerlieden slechts in beperkte mate van de behaalde rendementen. Degenen die er het meest van profiteren zijn de vermogensbeheerders zelf. Die onttrekken namelijk grote hoeveelheden geld uit het fonds in de vorm van hun eigen vergoedingen. Of het fonds nu goed of slecht presteert, zij winnen altijd.

Het tweede probleem is dat een steeds kleiner aandeel van het geld dat in deze fondsen wordt belegd, pensioengeld is. Steeds vaker gaat het om geld van staatsinvesteringsfondsen (‘sovereign wealth funds’), van bijvoorbeeld Saoedi-Arabië, Singapore of China. Het is voor vermogensbeheerders natuurlijk veel moeilijker om een positief public relations-verhaal rond dat soort investeerders te spinnen dan rond leraren, verpleegkundigen en brandweerlieden.

En als laatste, maar niet minder belangrijk, is het zo dat pensioenspaargelden zeer ongelijk over de samenleving zijn verdeeld. Slechts een klein deel van het totale pensioenvermogen behoort toe aan de verpleegkundigen, leraren en brandweerlieden onder ons. Het grootste deel van het pensioenvermogen dat via deze fondsen worden geïnvesteerd, behoort toe aan de bankiers, dokters en leidinggevenden onder ons. En natuurlijk aan de vermogensbeheerders zelf.’

Dus de wereld van het vermogensbeheer fungeert absoluut niet als een soort van herverdelingsmachine, eerder het tegenovergestelde?
‘Ja. En ook de schadelijke gevolgen van het feit dat een steeds groter deel van de voorzieningen waar we in ons dagelijkse leven van afhankelijk zijn, wordt gecontroleerd door vermogensbeheerders, komen bij bepaalde groepen veel harder aan. Dan heb ik het over dingen als huisuitzettingen, sterk stijgende watertarieven of oplopende kosten voor de kinderopvang.

Mensen worden ongelijk blootgesteld aan dergelijke ontwikkelingen. Leraren, verpleegkundigen en brandweerlieden wonen nu eenmaal veel vaker in een huurwoning dan bankiers en advocaten. Bovendien worden zij veel harder geraakt door oplopende kosten voor het gebruik van de infrastructuur en basisvoorzieningen zoals energie, water en openbaar vervoer. Zij zijn immers een veel groter deel van hun inkomen kwijt aan het gebruik van dergelijke voorzieningen.’

Wat kunnen politici doen?
‘Om te beginnen is het belangrijk om met een gezonde dosis argwaan te kijken naar de rol van vermogensbeheerders in de economie. Ook doen politici er goed aan de nodige kennis te vergaren over de manier waarop vermogensbeheerders opereren. We hebben het al gehad over de fondsstructuren die worden gehanteerd en het derisken van investeringen door overheden. Waar we het nog niet echt over hebben gehad zijn de vergoedingen die vermogensbeheerders ontvangen voor hun diensten.

Toen vermogensbeheerders in de jaren negentig infrastructuur- en vastgoedfondsen begonnen aan te bieden aan hun klanten, pasten zij het beloningsmodel toe dat werd gehanteerd in de private equity-industrie. Dat betekende zeer hoge vergoedingen, met daarbovenop nog eens een flinke prestatievergoeding. Dat beloningsmodel is volledig ongepast in de sectoren waar we het hier over hebben omdat het allerhande prikkels creëert voor maximaal gebruik van schuldfinanciering, maximale winstextractie ten koste van lange termijn investeringen en het snel doorverkopen van activa, wat ook weer ten koste gaat van lange termijn investeringen. Politici en beleidsmakers moeten zich telkens de vraag stellen: waarom betalen we dit soort vergoedingen? En waarom worden investeringen op deze manier vormgegeven?

Politici zouden weer serieus moeten overwegen basisvoorzieningen en infrastructuur in publiek eigendom te brengen. Ik ben zeker niet iemand die denkt dat publiek eigendom het universele antwoord is op al onze problemen. Ik ben oud genoeg om me te herinneren dat British Rail in het Verenigd Koninkrijk in publieke handen was. Dat was zeker geen feestje voor consumenten. Het was veelal een shitshow.

De overheid kan zowel een goede als een slechte beheerder zijn van basisvoorzieningen en infrastructuur. Dat geldt ook voor de private sector. Maar met publiek eigendom heb je tenminste een kans op socialere en eerlijkere uitkomsten.

Belangrijk is ook dat we alternatieve manieren moeten vinden om ons pensioengeld in te zetten. We hebben nu een model waarin een select aantal financiële dienstverleners ons pensioenvermogen beleggen in de voorzieningen waar we in ons dagelijks leven van afhankelijk zijn. Maar alternatieve modellen zijn denkbaar. Om te beginnen kunnen pensioenfondsen direct investeren in dit soort activa, in plaats van dat te doen via investeringsfondsen die worden gecontroleerd door vermogensbeheerders. Enkele grote Canadese pensioenfondsen doen dit al.

In het verleden was het in veel landen zo dat lokale overheden openbare nutsbedrijven en andere voorzieningen zelf in eigendom hadden. Die investeringen financierden zij middels de uitgifte van obligaties. Een groot deel daarvan werd opgekocht door pensioenfondsen. Dat is dus een model waar alle betrokken partijen voordeel hebben van elkaars betrokkenheid en waarbij die extractieve partij in het midden, die eenduidig gefocust is op het zo veel mogelijk waarde onttrekken aan het systeem, wordt vermeden.

Dit soort mogelijkheden moeten verkend worden. Neem het idee van een publieke vermogensbeheerder. Zo'n instelling zou een vergelijkbare rol spelen als de rol die private vermogensbeheerders vandaag spelen, maar dan met het oogmerk van publiek in plaats van privaat gewin.

Uiteindelijk is het gewoon een kwestie van politieke wil om zulke modellen te verkennen en op te tuigen. Het trieste is echter dat velen vandaag de dag lijken te denken dat private vermogensbeheerders niet de oorzaak van onze problemen zijn, maar de oplossing. De reden dat ze dat denken is omdat daar het geld zit.’